United States of America v. Martoma

Filing

OPINION, Dissenting, by judge RSP, FILED.[2108046] [14-3599]

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page1 of 44

POOLER, Circuit Judge: 
Because the majority rejects limitations the Supreme Court set forth in 
Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646 (1983), and Salman v. United States, 137 S. Ct. 420 
(2016), and overrules our holding in United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d 
Cir. 2014), without convening this Court en banc, I cannot join the opinion. And, 
because those precedents show that Martoma’s jury instructions were erroneous 
in a way that affected his rights at trial, I respectfully dissent. 
* * * 

This appeal asks what the government must show to convict someone 

criminally of trading on inside information, or to prevail on similar civil charges. 
For years, the Supreme Court’s decisions have required the government to show 
that the relevant information came from an insider who divulged it in return for 
a personal benefit.1 The Supreme Court has described the “personal benefit” rule 

 The majority notes, and I agree, that it is irrelevant for our purposes whether 
the source of the information is a true corporate “insider” or instead a corporate 
outsider who has improperly shared information with which he was trusted 
under the “misappropriation” theory of insider‐trading liability, see United States 
v. O’Hagan, 521 U.S. 642, 651‐53 (1997). See United States v. Newman, 773 F.3d 438, 
446 (2d Cir. 2014) (“The elements of tipping liability are the same, regardless of 
whether the tipperʹs duty arises under the ‘classical’ or the ‘misappropriation’ 
theory.”); S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276, 285–86 (2d Cir. 2012). I use the term 
“insider” interchangeably to refer either to an actual insider or someone who 
misappropriates information. 
1

1 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page2 of 44

as a limiting principle of liability. The rule allows many people—including 
reporters and stock analysts—not to worry that they will become felons or face 
civil liability for telling information to others who later happen to trade on it. 
Without evidence that an insider let details slip in return for a personal benefit 
for himself or herself, the government cannot convict. 
Today, the majority holds that an insider receives a personal benefit when 
the insider gives inside information as a “gift” to any person. In holding that 
someone who gives a gift always receives a personal benefit from doing so, the 
majority strips the long‐standing personal benefit rule of its limiting power. 
What counts as a “gift” is vague and subjective. Juries, and, more dangerously, 
prosecutors, can now seize on this vagueness and subjectivity. The result will be 
liability in many cases where it could not previously lie. 
In the past, we have held that an insider receives a personal benefit from 
bestowing a “gift” of information in only one narrow situation. That is when the 
insider gives information to family or friends—persons highly unlikely to use it 
for commercially legitimate reasons. Today’s opinion goes far beyond that 
limitation, which was set by the Supreme Court in Dirks, 463 U.S. 646, received 
elaboration in this Court’s opinion in Newman, 773 F.3d 438, and was left 

2 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page3 of 44

undisturbed by the Supreme Court in Salman, 137 S. Ct. 420. In rejecting those 
precedents, the majority opinion significantly diminishes the limiting power of 
the personal benefit rule, and radically alters insider‐trading law for the worse. 
1. The Personal Benefit Rule 
To prevail in an insider‐trading case based on a tip from an insider to a 
trader, the government must prove several elements. See, e.g., United States v. Jiau, 
734 F.3d 147, 153 (2d Cir. 2013). Among them, the government must show that 
the insider had a fiduciary duty to protect the confidential information and 
nonetheless disclosed it in return for a personal benefit. Dirks, 463 U.S. at 659‐64.  
The requirement of a personal benefit exists because not “[a]ll disclosures 
of confidential corporate information are . . . inconsistent with the duty insiders 
owe to shareholders.” Id. at 661. The law targets only someone who “takes 
advantage” of inside information to make “secret profits.” Id. at 654. For 
example, the insider who reveals information inadvertently—perhaps letting it 
slip accidentally during a legitimate business conversation—has not committed 
insider trading. See S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276, 287 (2d Cir. 2012) (noting liability 
likely would not lie for an inadvertent disclosure); see also Dirks, 463 U.S. at 662. 
Similarly, insiders speaking for public‐spirited reasons, such as “a desire to 

3 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page4 of 44

expose . . . fraud,” do not commit insider trading. Dirks, 463 U.S. at 667. To 
ensure that these cases, and similar ones, do not result in criminal or civil 
liability, the law requires the government to show that an insider benefitted 
personally in return for a tip.2 
a. Reasons for the Personal Benefit Rule 
In introducing the personal benefit rule in Dirks, the Supreme Court 
explained that it was “essential . . . to have a guiding principle for those whose 
daily activities must be limited and instructed by the SEC’s inside‐trading rules,” 
and that, without the personal benefit rule, there would be no such “limiting 
principle” for insider‐trading liability. Id. at 664. The Supreme Court elaborated 
that, “[w]ithout legal limitations, market participants are forced to rely on the 
reasonableness of the SEC’s litigation strategy, but that can be hazardous.” Id. at 
664 n.24. Before the personal benefit rule, the SEC believed that it had the power 
 Why must the insider who tips receive a personal benefit before the tippee may 
be held liable? Tipping cases differ from situations where someone breaches a 
duty owed directly to the company by trading. In tipping cases, the tippee 
generally “has no . . . relationship[]” with the company or its shareholders, and 
so “the tippee’s duty to . . . abstain [from trading] is derivative from . . . the 
insider’s duty.” Dirks, 463 U.S. at 655, 659. Without the insider’s breach of duty, 
the tippee who receives the information, and tells it to others or trades on it, also 
breaches no duty and thus commits no crime. But if the insider does breach his or 
her duty in return for a benefit, and the crime’s other requirements are satisfied, 
then both insider and tippee are liable. 
2

4 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page5 of 44

to enforce insider‐trading rules against “persons outside the company such as an 
analyst or reporter who learns of inside information.” Id. (emphasis omitted). 
The Supreme Court, troubled by that possibility, created a rule foreclosing such 
prosecutions except when an insider has personally benefitted from a disclosure.  
The Supreme Court also noted that the question of whether an insider 
personally benefitted from disclosure would “require[] courts to focus on 
objective criteria.” Id. at 663. Rather than courts attempting to “read the parties’ 
minds,” id., they would look to “objective facts and circumstances that [would] 
justify . . . an inference” that an insider received a personal benefit, id. at 664. 
Without the personal benefit rule, many insider‐trading cases would 
require the government to show few objective facts. Consider, for example, a 
situation where an insider conveys material, nonpublic information to a reporter, 
and the reporter tells it to a third person who trades on it.3 Such a situation is 
entirely plausible for a financial news reporter who speaks to many sources. 
Suppose that the government, however, brings a civil suit against the reporter. 
To prevail, the government first must show that the insider is at fault by 
demonstrating that (1) the insider had a duty to keep the information secret, but 
 See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 227 (1980) (stating that insider‐trading 
charge requires that the information disclosed is material and nonpublic). 
3

5 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page6 of 44

did not, that (2) the insider knew, or should have known, that the reporter would 
benefit from the information, and that (3) the insider personally benefitted from 
disclosing the information.4 After the government shows that the insider was at 
fault, the government must show that (4) the reporter knew, or should have 
known, of the insider’s breach of duty and personal benefit.5 Last, the 
government must show that (5) the reporter either knew, or should have known, 

 See Obus, 693 F.3d at 288‐89 (“A tipper will be liable if he tips . . . to someone he 
[knows or has reason to know] will likely (1) trade on the information or  
(2) disseminate the information further for the first tippee’s own benefit.”). 
4

 See Dirks, 463 U.S. at 659‐64 (discussing necessity of insider’s duty and personal 
benefit); Obus, 693 F.3d at 289 (“Tippee liability requires that (1) the tipper 
breached a duty by tipping confidential information; (2) the tippee knew or had 
reason to know that the tippee improperly obtained the information (i.e., that the 
information was obtained through the tipperʹs breach); and (3) the tippee, while 
in knowing possession of the material non‐public information, used the 
information by trading or by tipping for his own benefit.”); United States v. 
Mylett, 97 F.3d 663, 668 (2d Cir. 1996) (“Rule 10b‐5 requires that the defendant 
subjectively believe that the information received was obtained in breach of a 
fiduciary duty.”); Newman, 773 F.3d at 448 (rejecting argument that a tippee’s 
“knowledge of [the tipper’s] breach of the duty of confidentiality without 
knowledge of the [tipper’s] personal benefit [from doing so] is sufficient to 
impose criminal liability.”). Salman suggested it is required, at least in a criminal 
case, that “the tippee knew that the tipper disclosed the information for a 
personal benefit and that the tipper expected trading to ensue.” 137 S. Ct. at 427 
(emphasis added). It is not entirely clear whether this statement modified the 
elements of the offense, given that the tipper’s level of knowledge of trading was 
not at issue in Salman. 
5

6 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page7 of 44

of the third person’s intention to trade, and that (6) the reporter received a 
personal benefit from passing the information to the third person.6  
These requirements at first appear weighty. Except for the “personal 
benefits,” however, the requirements relate only to each individual’s state of 
mind. In a civil suit, to prove these state‐of‐mind requirements, the government 
need not show that the insider knew the reporter would benefit, or that the 
reporter knew of the insider’s duty and breach or the third person’s intention to 
trade. It is enough to show that the insider and the reporter should have known.7 
Typically, circumstantial evidence meets this minimal requirement. The 
government could argue that the insider and the reporter each heard and shared 

 See Obus, 693 F.3d at 288‐89 (“A tipper will be liable if he tips . . . to someone he 
[knows or has reason to know] will likely (1) trade on the information or  
(2) disseminate the information further for the first tippee’s own benefit.”). Note 
that this same requirement must be met for the government to show that the 
initial tipper improperly gave information to the reporter. Id. at 289. 
6

 Obus, 693 F.3d at 286 (“In every insider trading case, at the moment of tipping 
or trading . . . the unlawful actor must know or be reckless in not knowing that 
the conduct was deceptive.”); see Dirks, 463 U.S. at 660 (stating that liability may 
result when “the tippee knows or should know that there has been a breach” of 
the insider’s duty). 
7

7 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page8 of 44

a certain type of information with certain people, and thus should have known of 
the relevant duties, breaches, and benefits.8  
In a criminal case, at least in this Circuit, it is not enough for the 
government to show mere recklessness to fulfill the state‐of‐mind requirements.9 
The reporter’s conduct must be willful—he must “subjectively believe” duties 
were breached. United States v. Mylett, 97 F.3d 663, 668 (2d Cir. 1996).10 As in civil 

 See Newman, 773 F.3d at 454 (“The [g]overnment argues that given the detailed 
nature and accuracy of [the information they received], [the defendants] must 
have known, or deliberately avoided knowing, that the information originated 
with corporate insiders, and that those insiders disclosed the information in 
exchange for a personal benefit.”); Mylett, 97 F.3d at 668 (“[The tippee] knew that 
he had obtained information from [the insider]. He argues that . . . nothing about 
[the insider]’s position . . . would logically give rise to the inference that he was 
disclosing inside information. Because [the tippee] knew that [the insider] was a 
Vice President of AT & T, this contention is meritless.” (internal quotation marks 
omitted)). 
8

 The Supreme Court in Salman suggested that all criminal cases now require a 
showing of knowledge regarding the tipper’s duty and breach. See Salman, 137 S. 
Ct. at 423 (“The tippee acquires the tipper’s duty if the tippee knows the 
information was disclosed in breach of the tipper’s duty, and the tippee may 
commit securities fraud by trading in disregard of that knowledge.” (emphasis 
added)). It is not clear, however, whether this statement alters the standard for 
civil cases. 
9

 See United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 91 n.7 (2d Cir. 2011) (“To impose 
criminal sanctions, the government must prove . . . that the defendant’s conduct 
was willful. Civil liability, on the other hand, may attach if the government 
proves . . . that the defendant’s conduct was merely reckless, rather than willful.” 
(internal citations omitted)). 
10

8 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page9 of 44

cases, however, “[s]uch belief may . . . be shown by circumstantial evidence,” 
and the government often argues as much. Id.  
The personal benefit requirement limits liability in situations like the one 
described in the hypothetical above. It requires the government to show that the 
insider received a benefit for disclosing the information, that the reporter 
received a benefit for sharing it, and that the reporter had reason to know of 
both. Assuming that the personal benefit must be demonstrated by objective 
facts, it limits the government’s ability to hold persons liable where they 
“mistakenly think . . . information already has been disclosed or that it is not 
material enough to affect the market.” Dirks, 463 U.S. at 662; see also Obus, 693 
F.3d at 287 (noting liability likely would not lie for an inadvertent disclosure). 
The personal benefit rule makes it unlikely that persons with innocent intentions 
will violate the law by sharing information with others: someone is unlikely to 
receive a benefit from sharing information unless he or she knows the 
information is material and nonpublic. It also provides greater notice to persons 
hearing information that the information was shared improperly: the awareness 
that someone benefitted from sharing the information suggests that revealing it 
was not honorable. 

9 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page10 of 44

b. Evolution of the Personal Benefit Rule  
The development of the personal benefit rule from Dirks, to this Court’s 
opinion in Newman, and then to the Supreme Court’s opinion in Salman, is crucial 
to understanding why the majority’s rule in the opinion today goes far beyond 
the law’s previous understanding of what constitutes a personal benefit. 
i. Dirks  
In Dirks, the Supreme Court first provided a list of items satisfying the 
requirement that an insider receive a personal benefit from revealing inside 
information: 
[C]ourts [must] focus on objective criteria, i.e., whether the insider 
receives a direct or indirect personal benefit from the disclosure, 
such as a pecuniary gain or a reputational benefit that will translate 
into future earnings. There are objective facts and circumstances that 
often justify such an inference. For example, there may be a 
relationship between the insider and the recipient that suggests a 
quid pro quo from the latter, or an intention to benefit the particular 
recipient. The elements of fiduciary duty and exploitation of 
nonpublic information also exist when an insider makes a gift of 
confidential information to a trading relative or friend. The tip and 
trade resemble trading by the insider himself followed by a gift of 
the profits to the recipient. 
Dirks, 463 U.S. at 663–64 (internal citations omitted). Two of the possible personal 
benefits, “a pecuniary gain” and “a reputational benefit that will translate into 
future earnings,” correspond closely with the ordinary understanding of a 
10 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page11 of 44

“benefit.” The third, “a gift of confidential information,” perhaps corresponds 
less closely. It is not entirely straightforward why giving a gift provides the gift‐
giver with a benefit. But the Court restricted the applicability of that theory to 
cases where the gift is given to the tipper’s “trading relative or friend.” Such a 
limitation makes the theory defensible, because, as Justice Breyer noted at oral 
argument in Salman, “to help a close family member [or friend] is like helping 
yourself.” Transcript of Oral Argument at 8, Salman v. United States, 137 S. Ct. 420 
(2016) (No. 15‐628). 
ii. Newman 
Our opinion in Newman built on the gift‐giving theory in Dirks in two 
ways.11 Newman first held that, when the government wishes to show a personal 
benefit based on a gift within a friendship, as permitted by Dirks, the friendship 
must be “a meaningfully close personal relationship”: 
To the extent Dirks suggests that a personal benefit may be inferred 
from a personal relationship between the tipper and tippee, where 
the tippee’s trades “resemble trading by the insider himself followed 
by a gift of the profits to the recipient,” we hold that such an inference 
 Newman also rejected the argument that a tippee’s “knowledge of [the tipper’s] 
breach of the duty of confidentiality without knowledge of the [tipper’s] personal 
benefit [from doing so] is sufficient to impose criminal liability.” 773 F.3d at 448. 
The majority does not suggest that this proposition of law is in doubt. In any 
case, it is not at issue in this appeal. 
11

11 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page12 of 44

is impermissible in the absence of proof of a meaningfully close personal 
relationship that generates an exchange that is objective, 
consequential, and represents at least a potential gain of a pecuniary 
or similarly valuable nature.  
Newman, 773 F.3d at 452 (emphasis added) (internal citations, quotation marks, 
and brackets omitted). The opinion in Newman expressed concern that, without 
such a limitation, the government would present superficial “friendships” not 
worthy of the name:  
We have observed that personal benefit is broadly defined to 
include . . . the benefit one would obtain from simply making a gift 
of confidential information to a trading relative or friend. This 
standard, although permissive, does not suggest that the 
Government may prove the receipt of a personal benefit by the mere 
fact of a friendship, particularly of a casual or social nature. If that 
were true, and the Government was allowed to meet its burden by 
proving that two individuals were alumni of the same school or 
attended the same church, the personal benefit requirement would 
be a nullity. 
Id. Newman thus expressed concern that inferring a benefit from a gift within a 
“casual or social” relationship failed to honor the requirement that “the personal 
benefit received in exchange for confidential information . . . be of some 
consequence.” Id. Like Dirks, Newman’s first holding was clearly animated by the 
idea that the personal benefit requirement could not become “a nullity” given its 
role as a limiting principle of liability. Id. It attempted to specify what Dirks had 

12 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page13 of 44

left unclear—how close persons must be for a gift between them to count as a 
benefit to the gift‐giver. 
Second, Newman held that an insider’s gift to a friend only amounted to a 
personal benefit if the gift might yield money (or something similar) for the 
insider. 773 F.3d at 452. Although Dirks said that “[t]he elements of fiduciary 
duty and exploitation of nonpublic information . . . exist when an insider makes a 
gift of confidential information to a trading relative or friend,” 463 U.S. at 663–64, 
Newman interpreted Dirks to require not merely a gift to a friend, but also that it 
be given in the context of a relationship that “generates an exchange that is 
objective, consequential, and represents at least a potential gain of a pecuniary or 
similarly valuable nature.” Newman, 773 F.3d at 452.  
iii. Salman 
After Newman, the Supreme Court decided Salman v. United States. Salman 
involved three persons—Maher and Michael, who were brothers, and Salman, 
the defendant, who was Maher’s brother‐in‐law and Michael’s “friend” and 
“extended family member.” 137 S. Ct. at 423‐24. Maher, who had inside 
information, would disclose it to his brother Michael, who then passed it to 
Salman. Id. Salman traded on it. Id. at 424. 

13 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page14 of 44

The defendant, Salman, “argue[d] that he [could not] be held liable as a 
tippee because” Maher “did not personally . . . benefit from” giving tips. Id. at 
424. The case, in other words, turned on whether “Maher, the tipper,” received a 
personal benefit when he “provided inside information to a close relative, his 
brother Michael.” Id. at 427. Salman contended that Maher “did not personally 
receive money or property in exchange for the tips and thus did not personally 
benefit from them.” Id. at 424. In short, Salman argued that even though Maher 
had disclosed information to his (Maher’s) brother, Maher did not receive a 
personal benefit from that disclosure unless he also stood to benefit financially 
from it. Id.  
The Supreme Court affirmed the Court of Appeals for the Ninth Circuit, 
which had rejected Salman’s argument. Id. The Supreme Court explained that 
“the Court of Appeals properly applied Dirks” in ruling that “Dirks allowed the 
jury to infer that the tipper here breached a duty because he made a gift of 
confidential information to a trading relative.” Id. (internal quotation marks 
omitted). The Supreme Court held that a tipper did not need to receive money or 
property to benefit personally when disclosing to a friend or relative. Id. at 428. 

14 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page15 of 44

The Supreme Court’s opinion in Salman overturned Newman’s second 
holding, which required a showing that a tipper would receive something of 
“pecuniary or similarly valuable nature” even when making a gift to relatives or 
friends. Regarding Newman’s second holding, the Supreme Court wrote the 
following: 
To the extent the Second Circuit held that the tipper must also 
receive something of a “pecuniary or similarly valuable nature” in 
exchange for a gift to family or friends, Newman, 773 F.3d at 452, . . . 
this requirement is inconsistent with Dirks. 
Salman, 137 S. Ct. at 428 (internal citation omitted). The Supreme Court stated 
that, “when a tipper gives inside information to a trading relative or friend, the 
jury can infer that the tipper meant to provide the equivalent of a cash gift.” Id. 
(internal quotation marks omitted). Thus, after Salman, a gift of information to a 
“trading relative or friend” is sufficient, without an accompanying monetary or 
other gain, for a fact‐finder to conclude that a tipper received a personal benefit.  

The Supreme Court, however, left Newman’s first holding untouched. The 

Supreme Court quoted the first holding of Newman, that the inference of a 
personal benefit from a gift “is impermissible in the absence of proof of a 
meaningfully close personal relationship.” Salman, 137 S. Ct. at 425 (quoting 
Newman, 773 F.3d at 452). But the Supreme Court explicitly stated that it 
15 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page16 of 44

overruled Newman only “[t]o the extent” that it required an insider to “receive 
something of a ‘pecuniary or similarly valuable nature’” as a result of giving a 
gift to a friend. Salman, 137 S. Ct. at 428 (emphasis added). The Supreme Court’s 
statement showed no disapproval of the “meaningfully close personal 
relationship” language in Newman. 

Had the Supreme Court discussed the “meaningfully close personal 

relationship” requirement of Newman—which it did not—that discussion would 
have been dicta. Salman considered whether a gift shared between brothers could 
show a personal benefit. See 137 S. Ct. at 424. An opinion considering a 
relationship between brothers does not need to rule on, or even address, how 
close two persons’ friendship must be for them really to be “friends.” 
To the extent Salman discussed the relationship between Maher and 
Michael, it took pains to emphasize, repeatedly, that they were extremely close: 
Maher enjoyed a close relationship with his older brother, Mounir 
Kara (known as Michael). . . . At first he relied on Michael’s 
chemistry background to help him grasp scientific concepts relevant 
to his new job. Then, while their father was battling cancer, the 
brothers discussed companies that dealt with innovative cancer 
treatment and pain management techniques.  
. . . . 
The evidence at trial established that Maher and Michael enjoyed a 
“very close relationship.” Maher “loved his brother very much,” 
16 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page17 of 44

Michael was like “a second father to Maher,” and Michael was the 
best man at Maher’s wedding to Salman’s sister. Maher testified that 
he shared inside information with his brother to benefit him and 
with the expectation that his brother would trade on it. While Maher 
explained that he disclosed the information in large part to appease 
Michael (who pestered him incessantly for it), he also testified that 
he tipped his brother to “help him” and to “fulfill whatever needs he 
had.” 
. . . . 
Maher, the tipper, provided inside information to a close relative, 
his brother Michael. 
Id. at 424, 427 (citations omitted). The fact that Michael and Maher were not only 
brothers, but otherwise were “very close,” “enjoyed a close relationship,” 
“loved” each other “very much,” that Michael served as “best man at Maher’s 
wedding,” and that the two were “close relatives” demonstrates that any 
discussion in Salman of the requirements for the closeness of a friendship was 
unnecessary to resolve the appeal. The Supreme Court did not need to decide 
how close a relationship must be for two persons to be “friends” or 
“meaningfully close,” because the relationship between Michael and Maher 
would have satisfied any conceivable test.  
Beyond leaving Newman’s first holding untouched, the Supreme Court’s 
decision in Salman also declined to adopt the government’s theory of the 
personal benefit rule, which would have broadened the gift‐giving doctrine 
17 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page18 of 44

substantially. In Salman, the government argued that “a gift of confidential 
information to anyone, not just a ‘trading relative or friend,’ is enough to prove 
securities fraud.” Id. at 426. Such a holding would have substantially broadened 
the rule in Dirks, which stated that a personal benefit may be inferred when “an 
insider makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.” 
463 U.S. at 664. The Supreme Court did not adopt the government’s view, 
deciding instead to “adhere to Dirks.” Salman, 137 S. Ct. at 427. 
To summarize, Dirks held that a gift of information to an insider’s relatives 
or friends could permit an inference of a personal benefit. In Newman, we held 
that such an inference could only be made when (1) the gift was exchanged 
within a “meaningfully close personal relationship,” and (2) a gift created the 
potential for an insider to receive a pecuniary or similar benefit. Salman reversed 
the second holding of Newman, requiring the potential of pecuniary gain, but left 
untouched the first holding that, in order to allow inference of a personal benefit, 
gifts must be exchanged within a “meaningfully close personal relationship.” 
c. The Majority’s Change to the Personal Benefit Rule 
The majority today articulates a rule that permits inference of a personal 
benefit whenever an insider makes a “gift” of information to anyone, not just to 

18 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page19 of 44

relatives or meaningfully close friends. As the majority puts it, “a corporate 
insider personally benefits whenever he discloses inside information as a gift 
with the expectation that the recipient would trade on the basis of such 
information or otherwise exploit it for his pecuniary gain.” Slip Op. at 25 
(internal quotation marks, brackets, and ellipsis omitted). Or, put another way, 
“[i]f the insider discloses inside information . . . and the disclosure resembles 
trading by the insider followed by a gift of the profits to the recipient, he 
personally benefits.” Id. at 26 (internal quotation marks, citations, and brackets 
omitted). 
The majority declines to provide further guidance on what counts as a 
“gift.” Slip Op. at 33 (“[W]e need not consider the outer boundaries of when a 
jury is entitled to infer . . . that a particular disclosure . . . resembled trading by 
the insider followed by a gift of the profits to the recipient.” (internal quotation 
marks and brackets omitted)). Any disclosure of material, non‐public 
information clearly resembles a gift, in that it provides the recipient with 
something of value. The rule limiting the gift theory to relatives and friends 
made it largely unnecessary to ask what distinguished a “gift” from a non‐gift 
disclosure, in that most insiders have few reasons beyond gift‐giving to share 

19 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page20 of 44

valuable business secrets with close friends or family members. But in other 
cases, simply telling a jury to distinguish between a disclosure that is a gift, as 
opposed to one that is not, with no further guidance, invites decision‐making 
that is entirely arbitrary and subjective. It puts the analysis largely on the 
intentions of the parties, which is likely to be unclear and proven through 
circumstantial evidence. In short, it undermines the objectivity and limitation 
that the personal benefit rule is designed to provide. See Dirks, 463 U.S. at 662‐64. 
The majority emphasizes that the vastly‐expanded “gift” rule “reaches 
only the insider [or other tipper] who discloses information to someone he expects 
will trade on the information.” Slip Op. at 29 (emphasis in original). This rule is a 
separate requirement for insider‐trading liability in tipping cases, see Obus, 693 
F.3d at 286‐87; United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 92 (2d Cir. 2011),12 so the 
majority’s reiteration of it does not add a new limitation to replace the personal 
benefit rule. It is, moreover, no significant limitation at all. The majority 

 Gansman notes that “the SEC has recognized a number of situations . . . in 
which a tippee, but not the tipper, may be liable for insider trading on the theory 
that the tippee owed a duty of trust or confidence to the tipper and the tipper 
conveyed confidential information without intending to have it used for 
securities trading purposes.” 657 F.3d at 92. But these are not true “tipping” 
cases, inasmuch as someone who legally entrusts information to another person is 
not providing a “tip” in any meaningful sense. 
12

20 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page21 of 44

acknowledges that “many cases may rely on circumstantial evidence of intent.” 
Slip Op. at 32. That means, even in a criminal case, that the government needs to 
show no objective facts to demonstrate a tipper’s expectation that a tippee would 
benefit from the information. And, as noted above, civil cases do not even 
require that the tipper actually thought the tippee would trade, but instead just 
that the tipper should have known that the information would prompt a trade or a 
further tip.13 In short, the independent requirement that the government show 
circumstantial evidence that a defendant knew, or should have known, that a 
recipient would trade on information, or otherwise benefit from it, does not 
rescue the majority’s weakening of the personal benefit rule.  
The majority also notes that defendants convicted under the greatly‐
expanded “gift” rule will have the right to “appellate review of the sufficiency of 
the evidence of personal benefit.” Slip Op. at 33. In other words, persons dealing 
with inside information should not worry that they may be ensnared by 

 See Obus, 693 F.3d at 287 (observing that “a tipper cannot avoid liability merely 
by demonstrating that he did not know to a certainty that the person to whom he 
gave the information would trade on it,” and noting that “recklessness” is 
“actionable” in civil settings); 291 (concluding, in civil proceeding where a tip 
was a gift to a friend, that the “evidence easily supports a finding of knowing or 
reckless tipping to someone who likely would use the information to trade in 
securities”). 
13

21 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page22 of 44

ambiguous circumstances, because after they are convicted, they will enjoy a 
review proceeding where they “carry a heavy burden” to show that, “drawing 
all inferences in favor of the prosecution and viewing the evidence in the light 
most favorable to the prosecution,” no rational trier of fact could have found that 
a disclosure was a gift. See United States v. Santos, 449 F.3d 93, 102 (2d Cir. 2006) 
(internal quotation marks omitted). It is unclear why the majority believes that 
the cure for convictions that may rely entirely on circumstantial evidence is a 
proceeding where that same circumstantial evidence is evaluated in the light 
least favorable to the defendant.14  
The majority’s rule is inconsistent with Newman’s “meaningfully close 
personal relationship” requirement, which the majority explicitly overrules. The 
majority claims that Salman “cast[] doubt” on the rule. Slip Op. at 23. The 
majority takes this view even though Salman explicitly abrogated Newman only in 
a single, narrower respect; even though Salman had no occasion to discuss 
friendships since the case was about brothers; and even though Salman 
 The majority also notes that “not all insider trading cases rely on circumstantial 
evidence.” Slip Op. at 33. That observation will be cold comfort for defendants 
convicted based on circumstantial evidence alone. Rules of criminal liability 
should not rely on our hope that, in some cases, the government will present far 
more evidence than is required. We should instead be concerned with the 
minimum that the government must show to convict a criminal defendant. 
14

22 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page23 of 44

emphatically declared the Supreme Court’s intention to adhere to Dirks, which 
was the basis of Newman. The source of the majority’s doubt is mysterious. 
The majority also makes a bolder claim: that the limitation described in 
Dirks—that a personal benefit may only be inferred from a gift when the gift is 
between friends or relatives—is no longer good law. Slip Op. at 26‐27 (noting 
that “[i]f the insider discloses inside information . . . and the disclosure resembles 
trading by the insider followed by a gift of the profits to the recipient, he 
personally benefits,” and suggesting that the rule is “not limited by the 
relationships of the parties,” and that the rule may apply even without “a 
personal relationship of any kind, let alone a friendship” between tipper and 
tippee (internal quotation marks and brackets omitted)). The majority reaches 
this conclusion even though, as noted, Salman spoke only of gifts raising the 
inference of a personal benefit when “a tipper gives inside information to a 
trading relative or friend,” 137 S. Ct. at 428 (emphasis added), and even though 
Salman specifically noted the government’s view that all gifts (no matter to 
whom) count as benefits, but did not adopt that view.

23 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page24 of 44

i. The Majority’s Reading of Salman and Dirks 
The majority seizes on several features of Salman to contend that the 
decision called into question the “meaningfully close personal relationship” 
requirement of Newman and the “friends and relatives” limitation of Dirks. First, 
the majority quotes Salman as saying that “‘insiders [are] forbidden’ both ‘from 
personally using undisclosed corporate information to their advantage’ and from 
‘giv[ing] such information to an outsider for the same improper purpose of 
exploiting the information for their personal gain,’” and suggests that this 
statement is not limited to gifts between relatives and friends. Slip Op. at 25, 27. 
This quotation, however, comes from a parenthetical in Salman summarizing 
Dirks, which, when read in context, does not suggest that liability can be 
sustained by gifts other than those to relatives and friends: 
Maher effectively achieved the same result by disclosing the information to 
Michael, [his brother,] and allowing him to trade on it. Dirks 
appropriately prohibits that approach, as well. Cf. 463 U.S., at 659 
(holding that “insiders [are] forbidden” both “from personally using 
undisclosed corporate information to their advantage” and from 
“giv[ing] such information to an outsider for the same improper 
purpose of exploiting the information for their personal gain”). Dirks 
specifies that when a tipper gives inside information to “a trading relative 
or friend,” the jury can infer that the tipper meant to provide the 
equivalent of a cash gift. 

24 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page25 of 44

137 S. Ct. at 428 (emphasis added) (brackets in original). The majority quotes the 
Supreme Court’s parenthetical, leaving unstated its previous sentences applying 
the theory to a family member, and its next sentence summarizing Dirks as 
permitting an inference of benefit when the insider gives a gift to “a trading 
relative or friend.” Given this language, the Supreme Court cannot have meant, 
by writing the above‐quoted passage, to rule on whether gifts permit the 
inference of a benefit when they are given to persons other than trading relatives 
or friends.  
Although the Supreme Court repeatedly stated in Dirks and Salman that a 
personal benefit may be inferred from an insider’s “gift . . . to a trading relative 
or friend,” the majority believes those statements were not meant “to limit” the 
“gift” theory to gifts between relatives or friends. Slip Op. at 21. But the majority 
does not explain why, if the Supreme Court meant that any gift could create the 
inference of a benefit, it would have repeatedly referred only to gifts among 
friends and relatives. Such an intention would be particularly puzzling given the 
sheer number of times in Salman the Supreme Court listed this qualification, 
including the following: 
A tipper breaches such a fiduciary duty, we held [in Dirks], when the 
tipper discloses the inside information for a personal benefit. And, 
25 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page26 of 44

we went on to say, a jury can infer a personal benefit . . . where the 
tipper receives something of value in exchange for the tip or “makes 
a gift of confidential information to a trading relative or friend.” 
. . . 
In particular, we held [in Dirks] that “the elements of fiduciary duty 
and exploitation of nonpublic information also exist when an insider 
makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.” 
. . . 
Dirks makes clear that a tipper breaches a fiduciary duty by making 
a gift of confidential information to “a trading relative,” and that rule 
is sufficient to resolve the case at hand. 
. . . 
Dirks specifies that when a tipper gives inside information to “a 
trading relative or friend,” the jury can infer that the tipper meant to 
provide the equivalent of a cash gift. 
137 S. Ct. at 423, 427, 428 (emphasis added). In the majority’s view, the Supreme 
Court’s references to “a trading relative or friend,” stated in Dirks and repeated 
nearly a half‐dozen times in Salman, are just superfluous. 
The majority additionally notes that the Supreme Court “applied” the gift 
theory in Dirks, where there was no “personal relationship of any kind” between 
Dirks and the insiders, and suggests that Dirks “implicitly” agreed with the 
position that the gift theory is “not limited by the relationships of the parties.” 
Slip Op. at 26‐27. It is true that, in Dirks, the Supreme Court stated that the 
insiders’ “purpose [was not] to make a gift of valuable information to Dirks.” 
26 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page27 of 44

Dirks, 463 U.S. at 667. But the Supreme Court did not say that, had the insiders 
given a gift, it would have been sufficient to support liability. The intent to give a 
gift is a necessary but not sufficient condition for liability under the gift theory; 
having determined that it was absent, the Supreme Court did not need to discuss 
the parties’ relationship. 
ii. The Majority’s Argument Based on the Theory that Gifts 
Resemble an Insider’s Trade Followed by a Gift of Profits  

The majority also emphasizes the following passage in Salman: 
In particular, [in Dirks,] we held that “the elements of fiduciary duty 
and exploitation of nonpublic information . . . exist when an insider 
makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.” In 
such cases, “the tip and trade resemble trading by the insider 
followed by a gift of the profits to the recipient.” 

137 S. Ct. at 427 (citations and brackets omitted; emphasis in original). Omitting 
the Supreme Court’s italicized statement that the rule applies to gifts between 
relatives and friends, the majority focuses only on the latter sentence: “In such 
cases, the tip and trade resemble trading by the insider followed by a gift of the 
profits to the recipient.” Salman, 137 S. Ct. at 427; see Slip Op. at 24, see also id. at 
26. The majority states that this sentence means that “the personal benefit one 
receives from giving a gift of inside information is not the friendship or loyalty or 
gratitude of the recipient of the gift; it is the imputed pecuniary benefit of having 

27 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page28 of 44

effectively profited from the trade oneself and given the proceeds as a cash gift.” 
Slip Op. at 31‐32 (emphasis in original). Accordingly, the majority believes a 
benefit may be imputed to a gift‐giver even when the recipient is not a friend or 
relative. The only question should be whether “the tip and trade resemble trading 
by the insider followed by a gift of the profits to the recipient.” Slip Op. at 24 
(brackets omitted); see also id. at 26. 

There are several problems with this line of argument. First, the majority 

does not consider that there may be two limitations on whether a particular 
disclosure confers a “personal benefit,” and that each limitation need not spring 
from the same reasoning. It is perfectly reasonable to say that gifts can, in 
principle, confer a personal benefit to the giver, but that most gifts actually confer 
little or no such benefit. And a main area in which it is reasonable to see gifts as 
creating a benefit for the gift‐giver is when the gifts go to family or close friends.  
Gifts to family or friends are more likely to confer a benefit upon the gift‐
giver because, as noted above, “to help a close family member [or friend] is like 
helping yourself.” Transcript of Oral Argument at 8, Salman v. United States, 137 
S. Ct. 420 (2016) (No. 15‐628).  This is true for several reasons. First, a person 
often benefits directly when making significant gifts to friends and relatives. A 

28 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page29 of 44

family member who receives a new car or apartment (or even a book) might 
share it with the gift‐giver; similarly, providing a stock tip to a relative may 
obviate the need to give the type of loan sometimes expected of close kin. A gift‐
giver may also benefit because of his or her genuine enjoyment of the recipient’s 
happiness. And last, the gift‐giver may benefit from improved relations with 
friends or relatives. When gifts pass to relatives or friends, there is thus far 
greater reason than usual to believe that the gift‐giver has benefitted personally, 
as the same benefits rarely accompany a gift to a casual acquaintance or a 
stranger.15 
Moreover, permitting a personal benefit to be inferred only from those 
gifts between relatives and friends avoids much of the potential for liability 
based on innocent conduct that might flow from a broader “gift” rule. As noted 
above, insiders typically have no legitimate commercial reason to share business 
secrets with friends and family. An inference that information passed by the 
 The majority counters that these benefits do not relate to the Supreme Court’s 
statement that “the tip and trade resemble trading by the insider followed by a 
gift of the profits to the recipient,” Salman, 137 S. Ct. at 427. See Slip Op. 26 n.7. 
But the majority’s criticism ignores the Supreme Court’s “friends and relatives” 
limitation on the “gift” theory, which must also be given significance. The 
particular benefits explained above show why gifts to relatives and friends are 
distinctive, and why such gifts occupy a limited area within the universe of gifts 
where a benefit to the gift‐giver may typically be presumed. 
15

29 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page30 of 44

insider to a friend or relative was intended as a gift, rather than for business 
reasons, is thus far more defensible than a similar inference based on a gift 
between strangers or colleagues. 
In demanding that the “gift” rule be justified by a single line of reasoning, 
the majority ignores the fact that logically independent limitations often cabin 
legal rules that would otherwise be unworkable because they extend too far. For 
example, in tort law, the doctrine that persons are liable for harms brought about 
by their actions is limited by what consequences they might reasonably have 
foreseen, and other rules of proximate causation. Palsgraf v. Long Island R. R. Co., 
248 N.Y. 339 (1928). In contract law, the principle that the parties’ agreement at 
the time of the contract sets their duties is limited by a freestanding rule of 
impracticability. See Restatement (Second) of Contracts § 261 (Am. Law Inst. 
1981). In the law of insider trading, the Supreme Court appears to have made a 
similar rule. It stated the principle that gifts may confer a benefit to the gift‐giver 
because of their similarity to trading and gifting the profits, but limited that 
rule’s reach to situations where the recipient is a relative or friend. And the 
limitation to friends and relatives prevents the gift rule from extending much too 

30 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page31 of 44

far: if interpreted broadly, the term “gift” could cover nearly any disclosure, and 
thus eliminate the personal benefit rule entirely.  

Finally, even if tension exists between the principles that (1) a gift of 

information may provide an insider a benefit, and (2) that such a benefit may be 
inferred only from gifts to family and friends, such tension has existed since 
Dirks, where both of these statements appear. Dirks, 463 U.S. at 664. Our opinion 
in Newman chose between the two (arguably) competing rationales, and 
emphatically stated that we would infer a benefit only where gifts are exchanged 
within meaningfully close personal relationships. 773 F.3d at 452. Nothing in 
Salman breaks new ground on the point. Thus, there is nothing new that suggests 
we should reverse Newman’s decision without a hearing en banc.  
iii. The Majority’s Theory was Not Adopted in Salman 

I note, also, that the majority’s opinion exactly mirrors the government’s 

view pressed in Salman: that “a gift of confidential information to anyone, not 
just a ‘trading relative or friend,’ is enough to prove securities fraud.” Salman, 
137 S. Ct. at 426. The Supreme Court, however, did not adopt that view. Id. at 
427. It is curious indeed that the majority would understand Salman to require us 
to take a position that the Supreme Court explicitly considered but did not adopt. 

31 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page32 of 44

Accordingly, I would hold (1) that Salman does not overrule Newman’s 
“meaningfully close personal relationship” requirement, and (2) that Salman does 
not overrule the limitation described in both Dirks and in Salman itself—that an 
inference of personal benefit may be based on an insider’s gift to relatives or 
friends, but not a gift to someone else. 
2. Martoma’s Jury Charge Was Plainly Erroneous, and the Error was not 
Harmless 
Having determined that Newman is still applicable, I next consider, under 
the standard articulated in Newman, whether Martoma’s jury instruction was 
plainly erroneous, and, if so, whether the error was harmless. We review for 
plain error because Martoma did not object to the jury instruction on grounds 
related to the rule in Newman. See Fed. R. Crim. P. 52 (“A plain error that affects 
substantial rights may be considered even though it was not brought to the 
court’s attention.”). His slip‐up was, of course, eminently understandable, given 
that the rule in Newman did not yet exist at the time of Martoma’s trial.  
The plain‐error standard requires “that (1) there is an error; (2) the error is 
clear or obvious, rather than subject to reasonable dispute; (3) the error affected 
[Martoma’s] substantial rights . . . and (4) the error seriously affects the fairness, 

32 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page33 of 44

integrity[,] or public reputation of judicial proceedings.” United States v. Prado, 
815 F.3d 93, 100 (2d Cir. 2016). 
a. The “Modified Plain Error Rule” Applies  
I would apply our “modified plain error” rule in these circumstances. See 
United States v. Viola, 35 F.3d 37, 41‐43 (2d Cir. 1994). In the past, we have held 
that “[w]here . . . the source of an alleged jury instruction error is a supervening 
decision, we employ a ‘modified plain‐error rule, under which the government, 
not the defendant, bears the burden to demonstrate that the error was 
harmless.’” United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 136 (2d Cir. 2012) (quoting 
United States v. Bahel, 662 F.3d 610, 634 (2d Cir. 2011)).  
A number of panels of this Court have suggested, without deciding, that 
our “modified plain error rule” may not have “survived the Supreme Court’s 
decision in Johnson v. United States, 520 U.S. 461 (1997).” Bahel, 662 F.3d at 634; see 
also United States v. Boyland, No. 15‐3118, 2017 WL 2918840, at *7 (2d Cir. July 10, 
2017) (“[W]e have acknowledged doubt as to the continued viability of the 
modified plain error test but have not had the need to address it.”); United States 
v. Botti, 711 F.3d 299, 308‐09 (2d Cir. 2013) (discussing whether Johnson overruled 
the modified plain error test).  

33 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page34 of 44

We should adhere to the modified plain error rule when considering a 
supervening legal change for two reasons. First, we are bound by post‐Johnson 
precedents of our Court that apply the rule. The panel in Mahaffy recited the 
modified plain error rule in 2012—over a decade after Johnson—and stated that 
the rule applied when “the source of an alleged jury instruction error is a 
supervening decision.” 693 F.3d at 135‐36.  The panel then relied on the rule in 
vacating a conviction. Id. The panel in United States v. Monteleone also relied on 
the rule, and that case, too, was decided after Johnson. 257 F.3d 210, 223 (2d Cir. 
2001).  

Second, neither Johnson nor its reasoning challenges our modified plain 

error rule. In Johnson, the Supreme Court considered an appeal of a perjury 
conviction. Johnson, 520 U.S. at 463. During Johnson’s trial, the district court ruled 
that the element of materiality, which was required to sustain a conviction under 
the perjury statute, was a question for the judge and not the jury. Id. at 464. That 
decision was “in accordance with then‐extant Circuit precedent.” Id. But after 
Johnson’s conviction, the Supreme Court ruled in United States v. Gaudin, 515 U.S. 
506 (1995), that materiality in perjury prosecutions was a question for the jury, 
not the judge. Johnson, 520 U.S. at 464.  

34 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page35 of 44

Johnson did not object at trial to the district judge’s ruling that materiality 
was a question for the judge. She argued on appeal, however, that she should be 
excused from showing that the district court’s decision was plainly erroneous 
instead of merely erroneous, because the error was “‘structural,’ and so . . . 
outside [Federal Rule of Criminal Procedure] 52(b) altogether.” Id. at 466. The 
Supreme Court rejected this argument, explaining that “the seriousness of the 
error claimed does not remove consideration of it from the ambit of the Federal 
Rules of Criminal Procedure.” Id. The Supreme Court noted that Rule 52(b), 
which sets out the standard for plain error, “by its terms governs direct appeals 
from judgments of conviction in the federal system, and therefore governs this 
case.” Id. The Supreme Court also “cautioned against any unwarranted 
expansion of Rule 52(b),” discouraging especially “the creation out of whole 
cloth of an exception to [Rule 52(b)], an exception which we have no authority to 
make.” Id. 
Even with its strong language, Johnson does not affect our modified plain 
error rule. Johnson rejected an attempt to ignore the language of Rule 52(b), which 
reads as follows: 
(b) Plain Error. A plain error that affects substantial rights may be 
considered even though it was not brought to the court’s attention. 
35 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page36 of 44

Fed. R. Crim. P. 52. The defendant in Johnson asked the Supreme Court to go 
beyond the language of Rule 52(b) by holding that she was not required to show 
“plain” error, as the rule requires, to gain review of a right “not brought to the 
court’s attention.” But the modified plain error rule in our Circuit does not lessen 
the degree of error a defendant must show to gain review. Instead, the modified 
plain error rule allocates the burden for considering whether a plain error 
“affects substantial rights.” Rule 52(b) says nothing about that burden. Nor did 
Johnson: the Supreme Court explicitly declined to decide whether the error 
affected the defendant’s substantial rights, given that the government would 
have prevailed for other reasons. 520 U.S. at 469.  

 Consequently, I would apply the modified plain error rule in this 

context.16 
b. Martoma’s Jury Instruction was Plainly Erroneous 
The jury instructions given at Martoma’s trial permitted conviction if the 
jury found that the tippers “gave the information to Mr. Martoma . . . as a gift 
 The panel in United States v. Botti wrote that Johnson raised questions for the 
modified plain error rule because, in Johnson, “the Court applied plain error 
review without mentioning modified plain error review,” and “[t]he Court never 
placed the burden of proof on the Government.” 711 F.3d at 309. But there is no 
reason to think that the defendant in Johnson argued for such a rule. It is thus 
unsurprising that the Supreme Court did not apply it. 
16

36 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page37 of 44

with the goal of . . . developing a personal friendship.” Tr. at 3191. As the 
majority opinion appears to acknowledge, see Slip Op. at 35, to say that someone 
gave a gift “with the goal of . . . developing a personal friendship” means that a 
personal friendship does not yet exist. The instruction thus allows the 
government to convict based on a gift between persons who are not friends, but 
might become friends later. 
Newman held that a personal benefit cannot be inferred from gift‐giving 
“in the absence of proof of a meaningfully close personal relationship.” 773 F.3d 
at 452. Salman did not abrogate that rule. And whatever counts as a 
“meaningfully close” relationship, a non‐existent friendship clearly is not one. 
The instruction is thus plainly erroneous under Newman. 
c. The Error was Not Harmless 
The government bears the burden to show that the error was harmless, 
and “[a]n error is harmless in this context if it is clear beyond a reasonable doubt 
that a rational jury would have found the defendant guilty absent the error.” 
Mahaffy, 693 F.3d at 136 (internal quotation marks omitted).  
The government argues that the error was harmless because evidence at 
trial demonstrated a personal benefit to Gilman, the source of the information, in 

37 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page38 of 44

two ways. The government argues, first, that the information was a gift within a 
friendship between Gilman and Martoma, and second, that Gilman received a 
pecuniary benefit in return for passing Martoma the information.17  
Although a jury was entitled to find at Martoma’s trial that either the 
government’s pecuniary or friendship argument satisfied this test, the 
government has not carried its “burden to demonstrate that the error was 
harmless.” Mahaffy, 693 F.3d at 136.  

First, it is not clear that Martoma and Gilman had the kind of meaningfully 

close personal relationship required by Newman. A jury could have seen their 
relationship that way. Gilman said that it “was touching” that Martoma had 
 The government also argues that Ross received pecuniary benefits for speaking 
with Martoma. But the government states in its briefs that Martoma received 
from Ross the information he had already heard from Gilman. Gov’t’s Jan. 6, 
2017 Br. at 8 n.5 (“Ross gave Martoma . . . . the same information that Gilman 
provided to Martoma, and on which Martoma traded; the only difference was 
that Gilman gave the information to Martoma first . . . .”). Although Martoma 
received additional confidential information from Ross at earlier times, the 
government does not argue that the earlier information was material, or that it 
played a role in Martoma’s trading. If Martoma’s receipt of the material 
information from Gilman was legal, and it served as the basis of his trades, then 
it would not matter that he heard the same information from Ross later.  
17

The government suggests that the information from Ross “caused more 
illegal trades . . . when Ross’s information confirmed what Gilman had already 
supplied.” Appellee’s Br. at 21. But the government provides no explanation of 
why a jury could not have believed that Martoma traded because of what Gilman 
had already told him instead of what he learned from Ross. 
38 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page39 of 44

spent time trying to find him on one occasion, Tr. at 1240, and testified that 
Martoma “wanted to be friends” and “seemed to want to be closer than I thought 
a client should be to a consultant,” Tr. at 1236. Gilman also stated that he thought 
he and Martoma “were friends” eventually. Tr. at 1488. But jurors could also see 
an ordinary, if pleasant, transactional relationship between a hedge fund trader 
and a medical expert. For example, the government asked at trial whether 
Gilman “enjoy[ed] consulting with [Martoma] more than other hedge fund 
clients,” and Gilman responded, “I enjoyed other consultations as well, but I 
enjoyed speaking with him, yes.” Tr. at 1236. Gilman also stated that Martoma 
told him many details from his (Martoma’s) life, but when the government asked 
Gilman, “What did you talk to him about in your own life?” Gilman responded, 
“Not much.” Tr. at 1238.  

Moreover, at various stages in this case, the government has expressly 

denied that Martoma and Gilman had any kind of meaningfully close personal 
relationship. At the first oral argument in this case, the government stated the 
following: 
Judge Chin:    Is it possible that the jury convicted because they 
found that Dr. Gilman provided the information 
to develop or maintain a friendship? 

39 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page40 of 44

Government:  I suggest that that is not possible, your honor. And the 
reason is because any friendship . . . that Dr. Gilman 
may have had with Mr. Martoma, and I think the 
defense suggests that’s very small, was part of, and 
inextricably intertwined with, their pecuniary 
relationship. 
Recording of Oral Argument at 26:27‐26:58, United States v. Martoma, No. 14‐3599 
(2d Cir. October 28, 2015) (emphasis added). The government also described the 
relationship as “clearly a commercial, pecuniary relationship,” given that Gilman 
was a “doctor[] who never spoke to Martoma before he started paying . . . and 
never spoke again once he stopped.” Recording of Oral Argument at 34:18‐34:27, 
United States v. Martoma, No. 14‐3599 (2d Cir. October 28, 2015). In light of the 
government’s own view of the issue, it would seem incorrect to hold that a 
reasonable jury could not have thought the same: that Martoma and Gilman did 
not share a meaningfully close personal relationship. 

Although it is a much closer question, I would also hold that the 

government has failed to show that a rational jury must find that Gilman 
received a pecuniary benefit for disclosing the inside information on which 
Martoma traded. I do not disagree with the majority that, in the context of a 
“relationship of quid pro quo,” Newman, 773 F.3d at 452, a jury may infer that an 
insider received a personal benefit from revealing information. But the jury is not 
40 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page41 of 44

required to find as much, and it is not clear that, in this case, a reasonable fact‐
finder could not have thought otherwise.  
At trial, Gilman testified that he did not bill for the sessions in July of 2008 
during which he gave Martoma the information leading to Martoma’s trades. Tr. 
at 1918. Whether Gilman was paid for his disclosures in July of 2008 thus relates 
to whether one believes either that SAC paid Gilman earlier in anticipation of the 
release of the July 2008 information or that Gilman released the information in 
order that he might be paid by SAC in the future.  
The government cites no clear evidence that SAC paid Gilman either 
before or after July 2008 in return for revealing the information in question, 
rather than simply paying Gilman for his other consultations with Martoma. And 
the evidence at trial offered serious reason to doubt that Gilman took illegal 
actions because he wanted, as a general matter, to keep payments flowing from 
SAC. Testimony showed that Gilman was in high demand as an expert. From 
2006 to 2010, Gilman earned at least $300,000 per year in consulting fees. Tr. at 
1555‐56, 1560. This income resulted from services Gilman provided to more than 
a dozen pharmaceutical and financial companies. Tr. at 1552‐54. Gilman testified 
that, combining his consulting with his position as a professor at the University 

41 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page42 of 44

of Michigan, he “work[ed] about 80 hours a week on average.” Tr. at 1560. 
Gilman also testified that he did not recall intentionally revealing confidential 
information to any of his other clients. Tr. at 1628‐29. This suggests that Gilman 
had no shortage of well‐paid consulting work from companies other than SAC, 
and did not need to disclose confidential information to receive significant 
payment from those other companies. It is unclear, given this background, why 
Gilman would have broken the law to keep SAC as a customer. 
The government also conceded at oral argument in this appeal that no one 
ever asked Gilman a direct question as to whether he told Martoma inside 
information in exchange for a monetary benefit. In the absence of such testimony, 
and particularly in light of Gilman’s abundant consulting opportunities, a 
reasonable jury need not have concluded that Gilman released the information in 
anticipation of payment. Instead, a jury could have believed SAC’s payments 
were for information Gilman told Martoma during other sessions—information 
that was either public, non‐material, or did not prompt a trade, and thus was not 
a violation of insider‐trading laws. See, e.g., Tr. at 1231 (noting that Gilman began 
speaking with Martoma in January 2006); 1242 (Gilman’s testimony that he did 
not reveal confidential information until “the fall to winter of 2006‐7”). I would 

42 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page43 of 44

not rule, particularly absent direct testimony on the point, that whenever inside 
information is revealed within a paid consulting relationship where other, 
legitimate service is rendered, a fact‐finder must infer that the insider was paid 
to breach his duties.18  
* * * 

I note, in closing, that securities law is a field in which legal and ethical 

obligations are not coterminous. Leading scholars emphasize that insider‐trading 
rules are under‐inclusive in reaching conduct that disserves the public. See, e.g., 
Jesse M. Fried, Insider Trading via the Corporation, 162 U. Pa. L. Rev. 801, 808‐10, 
813‐14,  816‐20, 826‐34 (2014) (emphasizing that the law does not bar trades based 
on non‐material information, and describing potential and actual harm to the 
public because of individual and corporate trades based on inside information). 
This is not surprising, as the Supreme Court has noted, given that securities 

 The plain‐error rule also requires us to determine that “the error seriously 
affects the fairness, integrity or public reputation of judicial proceedings.” Prado, 
815 F.3d at 100. The evidence in this case is not so strong that the change in the 
law was irrelevant to whether Martoma would have been convicted. And the 
fairness of proceedings is undermined when a defendant is convicted based on 
evidence that might not have persuaded a jury under rules that emerged soon 
after the trial ended.  
18

43 

Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page44 of 44

regulation is built on statutes and that its principles apply broadly to many 
transactions in the marketplace: 
We do not suggest that knowingly trading on inside information is 
ever socially desirable or even that it is devoid of moral 
considerations. . . . Depending on the circumstances, and even 
where permitted by law, one’s trading on material nonpublic 
information is behavior that may fall below ethical standards of 
conduct. But in a statutory area of the law such as securities 
regulation, where legal principles of general application must be 
applied, there may be significant distinctions between actual legal 
obligations and ethical ideals. 
Dirks, 463 U.S. at 661 n.21 (internal quotation marks and citation omitted). 
Adhering to the Supreme Court’s precedent may challenge us when it leaves 
unethical conduct unpunished. But there is great wisdom in the Supreme Court’s 
limitations on broad rules, particularly when those rules might otherwise allow 
punishment of the absentminded in addition to persons with corrupt intentions. 
Today, however, the majority severely damages the limitation provided by the 
personal benefit rule, and casts aside Circuit precedent and Supreme Court 
rulings to do so. 

For the reasons stated, I respectfully dissent. 

44