United States of America v. Martoma


OPINION, Dissenting, by judge RSP, FILED.[2108046] [14-3599]

Download PDF
Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page1 of 44 POOLER, Circuit Judge:  Because the majority rejects limitations the Supreme Court set forth in  Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646 (1983), and Salman v. United States, 137 S. Ct. 420  (2016), and overrules our holding in United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d  Cir. 2014), without convening this Court en banc, I cannot join the opinion. And,  because those precedents show that Martoma’s jury instructions were erroneous  in a way that affected his rights at trial, I respectfully dissent.  * * *    This appeal asks what the government must show to convict someone  criminally of trading on inside information, or to prevail on similar civil charges.  For years, the Supreme Court’s decisions have required the government to show  that the relevant information came from an insider who divulged it in return for  a personal benefit.1 The Supreme Court has described the “personal benefit” rule   The majority notes, and I agree, that it is irrelevant for our purposes whether  the source of the information is a true corporate “insider” or instead a corporate  outsider who has improperly shared information with which he was trusted  under the “misappropriation” theory of insider‐trading liability, see United States  v. O’Hagan, 521 U.S. 642, 651‐53 (1997). See United States v. Newman, 773 F.3d 438,  446 (2d Cir. 2014) (“The elements of tipping liability are the same, regardless of  whether the tipperʹs duty arises under the ‘classical’ or the ‘misappropriation’  theory.”); S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276, 285–86 (2d Cir. 2012). I use the term  “insider” interchangeably to refer either to an actual insider or someone who  misappropriates information.  1 1    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page2 of 44 as a limiting principle of liability. The rule allows many people—including  reporters and stock analysts—not to worry that they will become felons or face  civil liability for telling information to others who later happen to trade on it.  Without evidence that an insider let details slip in return for a personal benefit  for himself or herself, the government cannot convict.  Today, the majority holds that an insider receives a personal benefit when  the insider gives inside information as a “gift” to any person. In holding that  someone who gives a gift always receives a personal benefit from doing so, the  majority strips the long‐standing personal benefit rule of its limiting power.  What counts as a “gift” is vague and subjective. Juries, and, more dangerously,  prosecutors, can now seize on this vagueness and subjectivity. The result will be  liability in many cases where it could not previously lie.  In the past, we have held that an insider receives a personal benefit from  bestowing a “gift” of information in only one narrow situation. That is when the  insider gives information to family or friends—persons highly unlikely to use it  for commercially legitimate reasons. Today’s opinion goes far beyond that  limitation, which was set by the Supreme Court in Dirks, 463 U.S. 646, received  elaboration in this Court’s opinion in Newman, 773 F.3d 438, and was left  2    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page3 of 44 undisturbed by the Supreme Court in Salman, 137 S. Ct. 420. In rejecting those  precedents, the majority opinion significantly diminishes the limiting power of  the personal benefit rule, and radically alters insider‐trading law for the worse.  1. The Personal Benefit Rule  To prevail in an insider‐trading case based on a tip from an insider to a  trader, the government must prove several elements. See, e.g., United States v. Jiau,  734 F.3d 147, 153 (2d Cir. 2013). Among them, the government must show that  the insider had a fiduciary duty to protect the confidential information and  nonetheless disclosed it in return for a personal benefit. Dirks, 463 U.S. at 659‐64.   The requirement of a personal benefit exists because not “[a]ll disclosures  of confidential corporate information are . . . inconsistent with the duty insiders  owe to shareholders.” Id. at 661. The law targets only someone who “takes  advantage” of inside information to make “secret profits.” Id. at 654. For  example, the insider who reveals information inadvertently—perhaps letting it  slip accidentally during a legitimate business conversation—has not committed  insider trading. See S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276, 287 (2d Cir. 2012) (noting liability  likely would not lie for an inadvertent disclosure); see also Dirks, 463 U.S. at 662.  Similarly, insiders speaking for public‐spirited reasons, such as “a desire to  3    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page4 of 44 expose . . . fraud,” do not commit insider trading. Dirks, 463 U.S. at 667. To  ensure that these cases, and similar ones, do not result in criminal or civil  liability, the law requires the government to show that an insider benefitted  personally in return for a tip.2  a. Reasons for the Personal Benefit Rule  In introducing the personal benefit rule in Dirks, the Supreme Court  explained that it was “essential . . . to have a guiding principle for those whose  daily activities must be limited and instructed by the SEC’s inside‐trading rules,”  and that, without the personal benefit rule, there would be no such “limiting  principle” for insider‐trading liability. Id. at 664. The Supreme Court elaborated  that, “[w]ithout legal limitations, market participants are forced to rely on the  reasonableness of the SEC’s litigation strategy, but that can be hazardous.” Id. at  664 n.24. Before the personal benefit rule, the SEC believed that it had the power   Why must the insider who tips receive a personal benefit before the tippee may  be held liable? Tipping cases differ from situations where someone breaches a  duty owed directly to the company by trading. In tipping cases, the tippee  generally “has no . . . relationship[]” with the company or its shareholders, and  so “the tippee’s duty to . . . abstain [from trading] is derivative from . . . the  insider’s duty.” Dirks, 463 U.S. at 655, 659. Without the insider’s breach of duty,  the tippee who receives the information, and tells it to others or trades on it, also  breaches no duty and thus commits no crime. But if the insider does breach his or  her duty in return for a benefit, and the crime’s other requirements are satisfied,  then both insider and tippee are liable.  2 4    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page5 of 44 to enforce insider‐trading rules against “persons outside the company such as an  analyst or reporter who learns of inside information.” Id. (emphasis omitted).  The Supreme Court, troubled by that possibility, created a rule foreclosing such  prosecutions except when an insider has personally benefitted from a disclosure.   The Supreme Court also noted that the question of whether an insider  personally benefitted from disclosure would “require[] courts to focus on  objective criteria.” Id. at 663. Rather than courts attempting to “read the parties’  minds,” id., they would look to “objective facts and circumstances that [would]  justify . . . an inference” that an insider received a personal benefit, id. at 664.  Without the personal benefit rule, many insider‐trading cases would  require the government to show few objective facts. Consider, for example, a  situation where an insider conveys material, nonpublic information to a reporter,  and the reporter tells it to a third person who trades on it.3 Such a situation is  entirely plausible for a financial news reporter who speaks to many sources.  Suppose that the government, however, brings a civil suit against the reporter.  To prevail, the government first must show that the insider is at fault by  demonstrating that (1) the insider had a duty to keep the information secret, but   See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 227 (1980) (stating that insider‐trading  charge requires that the information disclosed is material and nonpublic).  3 5    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page6 of 44 did not, that (2) the insider knew, or should have known, that the reporter would  benefit from the information, and that (3) the insider personally benefitted from  disclosing the information.4 After the government shows that the insider was at  fault, the government must show that (4) the reporter knew, or should have  known, of the insider’s breach of duty and personal benefit.5 Last, the  government must show that (5) the reporter either knew, or should have known,   See Obus, 693 F.3d at 288‐89 (“A tipper will be liable if he tips . . . to someone he  [knows or has reason to know] will likely (1) trade on the information or   (2) disseminate the information further for the first tippee’s own benefit.”).  4  See Dirks, 463 U.S. at 659‐64 (discussing necessity of insider’s duty and personal  benefit); Obus, 693 F.3d at 289 (“Tippee liability requires that (1) the tipper  breached a duty by tipping confidential information; (2) the tippee knew or had  reason to know that the tippee improperly obtained the information (i.e., that the  information was obtained through the tipperʹs breach); and (3) the tippee, while  in knowing possession of the material non‐public information, used the  information by trading or by tipping for his own benefit.”); United States v.  Mylett, 97 F.3d 663, 668 (2d Cir. 1996) (“Rule 10b‐5 requires that the defendant  subjectively believe that the information received was obtained in breach of a  fiduciary duty.”); Newman, 773 F.3d at 448 (rejecting argument that a tippee’s  “knowledge of [the tipper’s] breach of the duty of confidentiality without  knowledge of the [tipper’s] personal benefit [from doing so] is sufficient to  impose criminal liability.”). Salman suggested it is required, at least in a criminal  case, that “the tippee knew that the tipper disclosed the information for a  personal benefit and that the tipper expected trading to ensue.” 137 S. Ct. at 427  (emphasis added). It is not entirely clear whether this statement modified the  elements of the offense, given that the tipper’s level of knowledge of trading was  not at issue in Salman.  5 6    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page7 of 44 of the third person’s intention to trade, and that (6) the reporter received a  personal benefit from passing the information to the third person.6   These requirements at first appear weighty. Except for the “personal  benefits,” however, the requirements relate only to each individual’s state of  mind. In a civil suit, to prove these state‐of‐mind requirements, the government  need not show that the insider knew the reporter would benefit, or that the  reporter knew of the insider’s duty and breach or the third person’s intention to  trade. It is enough to show that the insider and the reporter should have known.7  Typically, circumstantial evidence meets this minimal requirement. The  government could argue that the insider and the reporter each heard and shared   See Obus, 693 F.3d at 288‐89 (“A tipper will be liable if he tips . . . to someone he  [knows or has reason to know] will likely (1) trade on the information or   (2) disseminate the information further for the first tippee’s own benefit.”). Note  that this same requirement must be met for the government to show that the  initial tipper improperly gave information to the reporter. Id. at 289.  6  Obus, 693 F.3d at 286 (“In every insider trading case, at the moment of tipping  or trading . . . the unlawful actor must know or be reckless in not knowing that  the conduct was deceptive.”); see Dirks, 463 U.S. at 660 (stating that liability may  result when “the tippee knows or should know that there has been a breach” of  the insider’s duty).  7 7    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page8 of 44 a certain type of information with certain people, and thus should have known of  the relevant duties, breaches, and benefits.8   In a criminal case, at least in this Circuit, it is not enough for the  government to show mere recklessness to fulfill the state‐of‐mind requirements.9  The reporter’s conduct must be willful—he must “subjectively believe” duties  were breached. United States v. Mylett, 97 F.3d 663, 668 (2d Cir. 1996).10 As in civil   See Newman, 773 F.3d at 454 (“The [g]overnment argues that given the detailed  nature and accuracy of [the information they received], [the defendants] must  have known, or deliberately avoided knowing, that the information originated  with corporate insiders, and that those insiders disclosed the information in  exchange for a personal benefit.”); Mylett, 97 F.3d at 668 (“[The tippee] knew that  he had obtained information from [the insider]. He argues that . . . nothing about  [the insider]’s position . . . would logically give rise to the inference that he was  disclosing inside information. Because [the tippee] knew that [the insider] was a  Vice President of AT & T, this contention is meritless.” (internal quotation marks  omitted)).  8  The Supreme Court in Salman suggested that all criminal cases now require a  showing of knowledge regarding the tipper’s duty and breach. See Salman, 137 S.  Ct. at 423 (“The tippee acquires the tipper’s duty if the tippee knows the  information was disclosed in breach of the tipper’s duty, and the tippee may  commit securities fraud by trading in disregard of that knowledge.” (emphasis  added)). It is not clear, however, whether this statement alters the standard for  civil cases.  9  See United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 91 n.7 (2d Cir. 2011) (“To impose  criminal sanctions, the government must prove . . . that the defendant’s conduct  was willful. Civil liability, on the other hand, may attach if the government  proves . . . that the defendant’s conduct was merely reckless, rather than willful.”  (internal citations omitted)).  10 8    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page9 of 44 cases, however, “[s]uch belief may . . . be shown by circumstantial evidence,”  and the government often argues as much. Id.   The personal benefit requirement limits liability in situations like the one  described in the hypothetical above. It requires the government to show that the  insider received a benefit for disclosing the information, that the reporter  received a benefit for sharing it, and that the reporter had reason to know of  both. Assuming that the personal benefit must be demonstrated by objective  facts, it limits the government’s ability to hold persons liable where they  “mistakenly think . . . information already has been disclosed or that it is not  material enough to affect the market.” Dirks, 463 U.S. at 662; see also Obus, 693  F.3d at 287 (noting liability likely would not lie for an inadvertent disclosure).  The personal benefit rule makes it unlikely that persons with innocent intentions  will violate the law by sharing information with others: someone is unlikely to  receive a benefit from sharing information unless he or she knows the  information is material and nonpublic. It also provides greater notice to persons  hearing information that the information was shared improperly: the awareness  that someone benefitted from sharing the information suggests that revealing it  was not honorable.  9    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page10 of 44 b. Evolution of the Personal Benefit Rule   The development of the personal benefit rule from Dirks, to this Court’s  opinion in Newman, and then to the Supreme Court’s opinion in Salman, is crucial  to understanding why the majority’s rule in the opinion today goes far beyond  the law’s previous understanding of what constitutes a personal benefit.  i. Dirks   In Dirks, the Supreme Court first provided a list of items satisfying the  requirement that an insider receive a personal benefit from revealing inside  information:  [C]ourts [must] focus on objective criteria, i.e., whether the insider  receives a direct or indirect personal benefit from the disclosure,  such as a pecuniary gain or a reputational benefit that will translate  into future earnings. There are objective facts and circumstances that  often justify such an inference. For example, there may be a  relationship between the insider and the recipient that suggests a  quid pro quo from the latter, or an intention to benefit the particular  recipient. The elements of fiduciary duty and exploitation of  nonpublic information also exist when an insider makes a gift of  confidential information to a trading relative or friend. The tip and  trade resemble trading by the insider himself followed by a gift of  the profits to the recipient.  Dirks, 463 U.S. at 663–64 (internal citations omitted). Two of the possible personal  benefits, “a pecuniary gain” and “a reputational benefit that will translate into  future earnings,” correspond closely with the ordinary understanding of a  10    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page11 of 44 “benefit.” The third, “a gift of confidential information,” perhaps corresponds  less closely. It is not entirely straightforward why giving a gift provides the gift‐ giver with a benefit. But the Court restricted the applicability of that theory to  cases where the gift is given to the tipper’s “trading relative or friend.” Such a  limitation makes the theory defensible, because, as Justice Breyer noted at oral  argument in Salman, “to help a close family member [or friend] is like helping  yourself.” Transcript of Oral Argument at 8, Salman v. United States, 137 S. Ct. 420  (2016) (No. 15‐628).  ii. Newman  Our opinion in Newman built on the gift‐giving theory in Dirks in two  ways.11 Newman first held that, when the government wishes to show a personal  benefit based on a gift within a friendship, as permitted by Dirks, the friendship  must be “a meaningfully close personal relationship”:  To the extent Dirks suggests that a personal benefit may be inferred  from a personal relationship between the tipper and tippee, where  the tippee’s trades “resemble trading by the insider himself followed  by a gift of the profits to the recipient,” we hold that such an inference   Newman also rejected the argument that a tippee’s “knowledge of [the tipper’s]  breach of the duty of confidentiality without knowledge of the [tipper’s] personal  benefit [from doing so] is sufficient to impose criminal liability.” 773 F.3d at 448.  The majority does not suggest that this proposition of law is in doubt. In any  case, it is not at issue in this appeal.  11 11    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page12 of 44 is impermissible in the absence of proof of a meaningfully close personal  relationship that generates an exchange that is objective,  consequential, and represents at least a potential gain of a pecuniary  or similarly valuable nature.   Newman, 773 F.3d at 452 (emphasis added) (internal citations, quotation marks,  and brackets omitted). The opinion in Newman expressed concern that, without  such a limitation, the government would present superficial “friendships” not  worthy of the name:   We have observed that personal benefit is broadly defined to  include . . . the benefit one would obtain from simply making a gift  of confidential information to a trading relative or friend. This  standard, although permissive, does not suggest that the  Government may prove the receipt of a personal benefit by the mere  fact of a friendship, particularly of a casual or social nature. If that  were true, and the Government was allowed to meet its burden by  proving that two individuals were alumni of the same school or  attended the same church, the personal benefit requirement would  be a nullity.  Id. Newman thus expressed concern that inferring a benefit from a gift within a  “casual or social” relationship failed to honor the requirement that “the personal  benefit received in exchange for confidential information . . . be of some  consequence.” Id. Like Dirks, Newman’s first holding was clearly animated by the  idea that the personal benefit requirement could not become “a nullity” given its  role as a limiting principle of liability. Id. It attempted to specify what Dirks had  12    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page13 of 44 left unclear—how close persons must be for a gift between them to count as a  benefit to the gift‐giver.  Second, Newman held that an insider’s gift to a friend only amounted to a  personal benefit if the gift might yield money (or something similar) for the  insider. 773 F.3d at 452. Although Dirks said that “[t]he elements of fiduciary  duty and exploitation of nonpublic information . . . exist when an insider makes a  gift of confidential information to a trading relative or friend,” 463 U.S. at 663–64,  Newman interpreted Dirks to require not merely a gift to a friend, but also that it  be given in the context of a relationship that “generates an exchange that is  objective, consequential, and represents at least a potential gain of a pecuniary or  similarly valuable nature.” Newman, 773 F.3d at 452.   iii. Salman  After Newman, the Supreme Court decided Salman v. United States. Salman  involved three persons—Maher and Michael, who were brothers, and Salman,  the defendant, who was Maher’s brother‐in‐law and Michael’s “friend” and  “extended family member.” 137 S. Ct. at 423‐24. Maher, who had inside  information, would disclose it to his brother Michael, who then passed it to  Salman. Id. Salman traded on it. Id. at 424.  13    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page14 of 44 The defendant, Salman, “argue[d] that he [could not] be held liable as a  tippee because” Maher “did not personally . . . benefit from” giving tips. Id. at  424. The case, in other words, turned on whether “Maher, the tipper,” received a  personal benefit when he “provided inside information to a close relative, his  brother Michael.” Id. at 427. Salman contended that Maher “did not personally  receive money or property in exchange for the tips and thus did not personally  benefit from them.” Id. at 424. In short, Salman argued that even though Maher  had disclosed information to his (Maher’s) brother, Maher did not receive a  personal benefit from that disclosure unless he also stood to benefit financially  from it. Id.   The Supreme Court affirmed the Court of Appeals for the Ninth Circuit,  which had rejected Salman’s argument. Id. The Supreme Court explained that  “the Court of Appeals properly applied Dirks” in ruling that “Dirks allowed the  jury to infer that the tipper here breached a duty because he made a gift of  confidential information to a trading relative.” Id. (internal quotation marks  omitted). The Supreme Court held that a tipper did not need to receive money or  property to benefit personally when disclosing to a friend or relative. Id. at 428.  14    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page15 of 44 The Supreme Court’s opinion in Salman overturned Newman’s second  holding, which required a showing that a tipper would receive something of  “pecuniary or similarly valuable nature” even when making a gift to relatives or  friends. Regarding Newman’s second holding, the Supreme Court wrote the  following:  To the extent the Second Circuit held that the tipper must also  receive something of a “pecuniary or similarly valuable nature” in  exchange for a gift to family or friends, Newman, 773 F.3d at 452, . . .  this requirement is inconsistent with Dirks.  Salman, 137 S. Ct. at 428 (internal citation omitted). The Supreme Court stated  that, “when a tipper gives inside information to a trading relative or friend, the  jury can infer that the tipper meant to provide the equivalent of a cash gift.” Id.  (internal quotation marks omitted). Thus, after Salman, a gift of information to a  “trading relative or friend” is sufficient, without an accompanying monetary or  other gain, for a fact‐finder to conclude that a tipper received a personal benefit.     The Supreme Court, however, left Newman’s first holding untouched. The  Supreme Court quoted the first holding of Newman, that the inference of a  personal benefit from a gift “is impermissible in the absence of proof of a  meaningfully close personal relationship.” Salman, 137 S. Ct. at 425 (quoting  Newman, 773 F.3d at 452). But the Supreme Court explicitly stated that it  15    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page16 of 44 overruled Newman only “[t]o the extent” that it required an insider to “receive  something of a ‘pecuniary or similarly valuable nature’” as a result of giving a  gift to a friend. Salman, 137 S. Ct. at 428 (emphasis added). The Supreme Court’s  statement showed no disapproval of the “meaningfully close personal  relationship” language in Newman.    Had the Supreme Court discussed the “meaningfully close personal  relationship” requirement of Newman—which it did not—that discussion would  have been dicta. Salman considered whether a gift shared between brothers could  show a personal benefit. See 137 S. Ct. at 424. An opinion considering a  relationship between brothers does not need to rule on, or even address, how  close two persons’ friendship must be for them really to be “friends.”  To the extent Salman discussed the relationship between Maher and  Michael, it took pains to emphasize, repeatedly, that they were extremely close:  Maher enjoyed a close relationship with his older brother, Mounir  Kara (known as Michael). . . . At first he relied on Michael’s  chemistry background to help him grasp scientific concepts relevant  to his new job. Then, while their father was battling cancer, the  brothers discussed companies that dealt with innovative cancer  treatment and pain management techniques.   . . . .  The evidence at trial established that Maher and Michael enjoyed a  “very close relationship.” Maher “loved his brother very much,”  16    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page17 of 44 Michael was like “a second father to Maher,” and Michael was the  best man at Maher’s wedding to Salman’s sister. Maher testified that  he shared inside information with his brother to benefit him and  with the expectation that his brother would trade on it. While Maher  explained that he disclosed the information in large part to appease  Michael (who pestered him incessantly for it), he also testified that  he tipped his brother to “help him” and to “fulfill whatever needs he  had.”  . . . .  Maher, the tipper, provided inside information to a close relative,  his brother Michael.  Id. at 424, 427 (citations omitted). The fact that Michael and Maher were not only  brothers, but otherwise were “very close,” “enjoyed a close relationship,”  “loved” each other “very much,” that Michael served as “best man at Maher’s  wedding,” and that the two were “close relatives” demonstrates that any  discussion in Salman of the requirements for the closeness of a friendship was  unnecessary to resolve the appeal. The Supreme Court did not need to decide  how close a relationship must be for two persons to be “friends” or  “meaningfully close,” because the relationship between Michael and Maher  would have satisfied any conceivable test.   Beyond leaving Newman’s first holding untouched, the Supreme Court’s  decision in Salman also declined to adopt the government’s theory of the  personal benefit rule, which would have broadened the gift‐giving doctrine  17    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page18 of 44 substantially. In Salman, the government argued that “a gift of confidential  information to anyone, not just a ‘trading relative or friend,’ is enough to prove  securities fraud.” Id. at 426. Such a holding would have substantially broadened  the rule in Dirks, which stated that a personal benefit may be inferred when “an  insider makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.”  463 U.S. at 664. The Supreme Court did not adopt the government’s view,  deciding instead to “adhere to Dirks.” Salman, 137 S. Ct. at 427.  To summarize, Dirks held that a gift of information to an insider’s relatives  or friends could permit an inference of a personal benefit. In Newman, we held  that such an inference could only be made when (1) the gift was exchanged  within a “meaningfully close personal relationship,” and (2) a gift created the  potential for an insider to receive a pecuniary or similar benefit. Salman reversed  the second holding of Newman, requiring the potential of pecuniary gain, but left  untouched the first holding that, in order to allow inference of a personal benefit,  gifts must be exchanged within a “meaningfully close personal relationship.”  c. The Majority’s Change to the Personal Benefit Rule  The majority today articulates a rule that permits inference of a personal  benefit whenever an insider makes a “gift” of information to anyone, not just to  18    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page19 of 44 relatives or meaningfully close friends. As the majority puts it, “a corporate  insider personally benefits whenever he discloses inside information as a gift  with the expectation that the recipient would trade on the basis of such  information or otherwise exploit it for his pecuniary gain.” Slip Op. at 25  (internal quotation marks, brackets, and ellipsis omitted). Or, put another way,  “[i]f the insider discloses inside information . . . and the disclosure resembles  trading by the insider followed by a gift of the profits to the recipient, he  personally benefits.” Id. at 26 (internal quotation marks, citations, and brackets  omitted).  The majority declines to provide further guidance on what counts as a  “gift.” Slip Op. at 33 (“[W]e need not consider the outer boundaries of when a  jury is entitled to infer . . . that a particular disclosure . . . resembled trading by  the insider followed by a gift of the profits to the recipient.” (internal quotation  marks and brackets omitted)). Any disclosure of material, non‐public  information clearly resembles a gift, in that it provides the recipient with  something of value. The rule limiting the gift theory to relatives and friends  made it largely unnecessary to ask what distinguished a “gift” from a non‐gift  disclosure, in that most insiders have few reasons beyond gift‐giving to share  19    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page20 of 44 valuable business secrets with close friends or family members. But in other  cases, simply telling a jury to distinguish between a disclosure that is a gift, as  opposed to one that is not, with no further guidance, invites decision‐making  that is entirely arbitrary and subjective. It puts the analysis largely on the  intentions of the parties, which is likely to be unclear and proven through  circumstantial evidence. In short, it undermines the objectivity and limitation  that the personal benefit rule is designed to provide. See Dirks, 463 U.S. at 662‐64.  The majority emphasizes that the vastly‐expanded “gift” rule “reaches  only the insider [or other tipper] who discloses information to someone he expects  will trade on the information.” Slip Op. at 29 (emphasis in original). This rule is a  separate requirement for insider‐trading liability in tipping cases, see Obus, 693  F.3d at 286‐87; United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 92 (2d Cir. 2011),12 so the  majority’s reiteration of it does not add a new limitation to replace the personal  benefit rule. It is, moreover, no significant limitation at all. The majority   Gansman notes that “the SEC has recognized a number of situations . . . in  which a tippee, but not the tipper, may be liable for insider trading on the theory  that the tippee owed a duty of trust or confidence to the tipper and the tipper  conveyed confidential information without intending to have it used for  securities trading purposes.” 657 F.3d at 92. But these are not true “tipping”  cases, inasmuch as someone who legally entrusts information to another person is  not providing a “tip” in any meaningful sense.  12 20    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page21 of 44 acknowledges that “many cases may rely on circumstantial evidence of intent.”  Slip Op. at 32. That means, even in a criminal case, that the government needs to  show no objective facts to demonstrate a tipper’s expectation that a tippee would  benefit from the information. And, as noted above, civil cases do not even  require that the tipper actually thought the tippee would trade, but instead just  that the tipper should have known that the information would prompt a trade or a  further tip.13 In short, the independent requirement that the government show  circumstantial evidence that a defendant knew, or should have known, that a  recipient would trade on information, or otherwise benefit from it, does not  rescue the majority’s weakening of the personal benefit rule.   The majority also notes that defendants convicted under the greatly‐ expanded “gift” rule will have the right to “appellate review of the sufficiency of  the evidence of personal benefit.” Slip Op. at 33. In other words, persons dealing  with inside information should not worry that they may be ensnared by   See Obus, 693 F.3d at 287 (observing that “a tipper cannot avoid liability merely  by demonstrating that he did not know to a certainty that the person to whom he  gave the information would trade on it,” and noting that “recklessness” is  “actionable” in civil settings); 291 (concluding, in civil proceeding where a tip  was a gift to a friend, that the “evidence easily supports a finding of knowing or  reckless tipping to someone who likely would use the information to trade in  securities”).  13 21    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page22 of 44 ambiguous circumstances, because after they are convicted, they will enjoy a  review proceeding where they “carry a heavy burden” to show that, “drawing  all inferences in favor of the prosecution and viewing the evidence in the light  most favorable to the prosecution,” no rational trier of fact could have found that  a disclosure was a gift. See United States v. Santos, 449 F.3d 93, 102 (2d Cir. 2006)  (internal quotation marks omitted). It is unclear why the majority believes that  the cure for convictions that may rely entirely on circumstantial evidence is a  proceeding where that same circumstantial evidence is evaluated in the light  least favorable to the defendant.14   The majority’s rule is inconsistent with Newman’s “meaningfully close  personal relationship” requirement, which the majority explicitly overrules. The  majority claims that Salman “cast[] doubt” on the rule. Slip Op. at 23. The  majority takes this view even though Salman explicitly abrogated Newman only in  a single, narrower respect; even though Salman had no occasion to discuss  friendships since the case was about brothers; and even though Salman   The majority also notes that “not all insider trading cases rely on circumstantial  evidence.” Slip Op. at 33. That observation will be cold comfort for defendants  convicted based on circumstantial evidence alone. Rules of criminal liability  should not rely on our hope that, in some cases, the government will present far  more evidence than is required. We should instead be concerned with the  minimum that the government must show to convict a criminal defendant.  14 22    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page23 of 44 emphatically declared the Supreme Court’s intention to adhere to Dirks, which  was the basis of Newman. The source of the majority’s doubt is mysterious.  The majority also makes a bolder claim: that the limitation described in  Dirks—that a personal benefit may only be inferred from a gift when the gift is  between friends or relatives—is no longer good law. Slip Op. at 26‐27 (noting  that “[i]f the insider discloses inside information . . . and the disclosure resembles  trading by the insider followed by a gift of the profits to the recipient, he  personally benefits,” and suggesting that the rule is “not limited by the  relationships of the parties,” and that the rule may apply even without “a  personal relationship of any kind, let alone a friendship” between tipper and  tippee (internal quotation marks and brackets omitted)). The majority reaches  this conclusion even though, as noted, Salman spoke only of gifts raising the  inference of a personal benefit when “a tipper gives inside information to a  trading relative or friend,” 137 S. Ct. at 428 (emphasis added), and even though  Salman specifically noted the government’s view that all gifts (no matter to  whom) count as benefits, but did not adopt that view. 23      Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page24 of 44 i. The Majority’s Reading of Salman and Dirks  The majority seizes on several features of Salman to contend that the  decision called into question the “meaningfully close personal relationship”  requirement of Newman and the “friends and relatives” limitation of Dirks. First,  the majority quotes Salman as saying that “‘insiders [are] forbidden’ both ‘from  personally using undisclosed corporate information to their advantage’ and from  ‘giv[ing] such information to an outsider for the same improper purpose of  exploiting the information for their personal gain,’” and suggests that this  statement is not limited to gifts between relatives and friends. Slip Op. at 25, 27.  This quotation, however, comes from a parenthetical in Salman summarizing  Dirks, which, when read in context, does not suggest that liability can be  sustained by gifts other than those to relatives and friends:  Maher effectively achieved the same result by disclosing the information to  Michael, [his brother,] and allowing him to trade on it. Dirks  appropriately prohibits that approach, as well. Cf. 463 U.S., at 659  (holding that “insiders [are] forbidden” both “from personally using  undisclosed corporate information to their advantage” and from  “giv[ing] such information to an outsider for the same improper  purpose of exploiting the information for their personal gain”). Dirks  specifies that when a tipper gives inside information to “a trading relative  or friend,” the jury can infer that the tipper meant to provide the  equivalent of a cash gift.  24    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page25 of 44 137 S. Ct. at 428 (emphasis added) (brackets in original). The majority quotes the  Supreme Court’s parenthetical, leaving unstated its previous sentences applying  the theory to a family member, and its next sentence summarizing Dirks as  permitting an inference of benefit when the insider gives a gift to “a trading  relative or friend.” Given this language, the Supreme Court cannot have meant,  by writing the above‐quoted passage, to rule on whether gifts permit the  inference of a benefit when they are given to persons other than trading relatives  or friends.   Although the Supreme Court repeatedly stated in Dirks and Salman that a  personal benefit may be inferred from an insider’s “gift . . . to a trading relative  or friend,” the majority believes those statements were not meant “to limit” the  “gift” theory to gifts between relatives or friends. Slip Op. at 21. But the majority  does not explain why, if the Supreme Court meant that any gift could create the  inference of a benefit, it would have repeatedly referred only to gifts among  friends and relatives. Such an intention would be particularly puzzling given the  sheer number of times in Salman the Supreme Court listed this qualification,  including the following:  A tipper breaches such a fiduciary duty, we held [in Dirks], when the  tipper discloses the inside information for a personal benefit. And,  25    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page26 of 44 we went on to say, a jury can infer a personal benefit . . . where the  tipper receives something of value in exchange for the tip or “makes  a gift of confidential information to a trading relative or friend.”  . . .  In particular, we held [in Dirks] that “the elements of fiduciary duty  and exploitation of nonpublic information also exist when an insider  makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.”  . . .  Dirks makes clear that a tipper breaches a fiduciary duty by making  a gift of confidential information to “a trading relative,” and that rule  is sufficient to resolve the case at hand.  . . .  Dirks specifies that when a tipper gives inside information to “a  trading relative or friend,” the jury can infer that the tipper meant to  provide the equivalent of a cash gift.  137 S. Ct. at 423, 427, 428 (emphasis added). In the majority’s view, the Supreme  Court’s references to “a trading relative or friend,” stated in Dirks and repeated  nearly a half‐dozen times in Salman, are just superfluous.  The majority additionally notes that the Supreme Court “applied” the gift  theory in Dirks, where there was no “personal relationship of any kind” between  Dirks and the insiders, and suggests that Dirks “implicitly” agreed with the  position that the gift theory is “not limited by the relationships of the parties.”  Slip Op. at 26‐27. It is true that, in Dirks, the Supreme Court stated that the  insiders’ “purpose [was not] to make a gift of valuable information to Dirks.”  26    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page27 of 44 Dirks, 463 U.S. at 667. But the Supreme Court did not say that, had the insiders  given a gift, it would have been sufficient to support liability. The intent to give a  gift is a necessary but not sufficient condition for liability under the gift theory;  having determined that it was absent, the Supreme Court did not need to discuss  the parties’ relationship.  ii. The Majority’s Argument Based on the Theory that Gifts  Resemble an Insider’s Trade Followed by a Gift of Profits     The majority also emphasizes the following passage in Salman:  In particular, [in Dirks,] we held that “the elements of fiduciary duty  and exploitation of nonpublic information . . . exist when an insider  makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.” In  such cases, “the tip and trade resemble trading by the insider  followed by a gift of the profits to the recipient.”  137 S. Ct. at 427 (citations and brackets omitted; emphasis in original). Omitting  the Supreme Court’s italicized statement that the rule applies to gifts between  relatives and friends, the majority focuses only on the latter sentence: “In such  cases, the tip and trade resemble trading by the insider followed by a gift of the  profits to the recipient.” Salman, 137 S. Ct. at 427; see Slip Op. at 24, see also id. at  26. The majority states that this sentence means that “the personal benefit one  receives from giving a gift of inside information is not the friendship or loyalty or  gratitude of the recipient of the gift; it is the imputed pecuniary benefit of having  27    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page28 of 44 effectively profited from the trade oneself and given the proceeds as a cash gift.”  Slip Op. at 31‐32 (emphasis in original). Accordingly, the majority believes a  benefit may be imputed to a gift‐giver even when the recipient is not a friend or  relative. The only question should be whether “the tip and trade resemble trading  by the insider followed by a gift of the profits to the recipient.” Slip Op. at 24  (brackets omitted); see also id. at 26.    There are several problems with this line of argument. First, the majority  does not consider that there may be two limitations on whether a particular  disclosure confers a “personal benefit,” and that each limitation need not spring  from the same reasoning. It is perfectly reasonable to say that gifts can, in  principle, confer a personal benefit to the giver, but that most gifts actually confer  little or no such benefit. And a main area in which it is reasonable to see gifts as  creating a benefit for the gift‐giver is when the gifts go to family or close friends.   Gifts to family or friends are more likely to confer a benefit upon the gift‐ giver because, as noted above, “to help a close family member [or friend] is like  helping yourself.” Transcript of Oral Argument at 8, Salman v. United States, 137  S. Ct. 420 (2016) (No. 15‐628).  This is true for several reasons. First, a person  often benefits directly when making significant gifts to friends and relatives. A  28    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page29 of 44 family member who receives a new car or apartment (or even a book) might  share it with the gift‐giver; similarly, providing a stock tip to a relative may  obviate the need to give the type of loan sometimes expected of close kin. A gift‐ giver may also benefit because of his or her genuine enjoyment of the recipient’s  happiness. And last, the gift‐giver may benefit from improved relations with  friends or relatives. When gifts pass to relatives or friends, there is thus far  greater reason than usual to believe that the gift‐giver has benefitted personally,  as the same benefits rarely accompany a gift to a casual acquaintance or a  stranger.15  Moreover, permitting a personal benefit to be inferred only from those  gifts between relatives and friends avoids much of the potential for liability  based on innocent conduct that might flow from a broader “gift” rule. As noted  above, insiders typically have no legitimate commercial reason to share business  secrets with friends and family. An inference that information passed by the   The majority counters that these benefits do not relate to the Supreme Court’s  statement that “the tip and trade resemble trading by the insider followed by a  gift of the profits to the recipient,” Salman, 137 S. Ct. at 427. See Slip Op. 26 n.7.  But the majority’s criticism ignores the Supreme Court’s “friends and relatives”  limitation on the “gift” theory, which must also be given significance. The  particular benefits explained above show why gifts to relatives and friends are  distinctive, and why such gifts occupy a limited area within the universe of gifts  where a benefit to the gift‐giver may typically be presumed.  15 29    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page30 of 44 insider to a friend or relative was intended as a gift, rather than for business  reasons, is thus far more defensible than a similar inference based on a gift  between strangers or colleagues.  In demanding that the “gift” rule be justified by a single line of reasoning,  the majority ignores the fact that logically independent limitations often cabin  legal rules that would otherwise be unworkable because they extend too far. For  example, in tort law, the doctrine that persons are liable for harms brought about  by their actions is limited by what consequences they might reasonably have  foreseen, and other rules of proximate causation. Palsgraf v. Long Island R. R. Co.,  248 N.Y. 339 (1928). In contract law, the principle that the parties’ agreement at  the time of the contract sets their duties is limited by a freestanding rule of  impracticability. See Restatement (Second) of Contracts § 261 (Am. Law Inst.  1981). In the law of insider trading, the Supreme Court appears to have made a  similar rule. It stated the principle that gifts may confer a benefit to the gift‐giver  because of their similarity to trading and gifting the profits, but limited that  rule’s reach to situations where the recipient is a relative or friend. And the  limitation to friends and relatives prevents the gift rule from extending much too  30    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page31 of 44 far: if interpreted broadly, the term “gift” could cover nearly any disclosure, and  thus eliminate the personal benefit rule entirely.     Finally, even if tension exists between the principles that (1) a gift of  information may provide an insider a benefit, and (2) that such a benefit may be  inferred only from gifts to family and friends, such tension has existed since  Dirks, where both of these statements appear. Dirks, 463 U.S. at 664. Our opinion  in Newman chose between the two (arguably) competing rationales, and  emphatically stated that we would infer a benefit only where gifts are exchanged  within meaningfully close personal relationships. 773 F.3d at 452. Nothing in  Salman breaks new ground on the point. Thus, there is nothing new that suggests  we should reverse Newman’s decision without a hearing en banc.   iii. The Majority’s Theory was Not Adopted in Salman    I note, also, that the majority’s opinion exactly mirrors the government’s  view pressed in Salman: that “a gift of confidential information to anyone, not  just a ‘trading relative or friend,’ is enough to prove securities fraud.” Salman,  137 S. Ct. at 426. The Supreme Court, however, did not adopt that view. Id. at  427. It is curious indeed that the majority would understand Salman to require us  to take a position that the Supreme Court explicitly considered but did not adopt.  31    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page32 of 44 Accordingly, I would hold (1) that Salman does not overrule Newman’s  “meaningfully close personal relationship” requirement, and (2) that Salman does  not overrule the limitation described in both Dirks and in Salman itself—that an  inference of personal benefit may be based on an insider’s gift to relatives or  friends, but not a gift to someone else.  2. Martoma’s Jury Charge Was Plainly Erroneous, and the Error was not  Harmless  Having determined that Newman is still applicable, I next consider, under  the standard articulated in Newman, whether Martoma’s jury instruction was  plainly erroneous, and, if so, whether the error was harmless. We review for  plain error because Martoma did not object to the jury instruction on grounds  related to the rule in Newman. See Fed. R. Crim. P. 52 (“A plain error that affects  substantial rights may be considered even though it was not brought to the  court’s attention.”). His slip‐up was, of course, eminently understandable, given  that the rule in Newman did not yet exist at the time of Martoma’s trial.   The plain‐error standard requires “that (1) there is an error; (2) the error is  clear or obvious, rather than subject to reasonable dispute; (3) the error affected  [Martoma’s] substantial rights . . . and (4) the error seriously affects the fairness,  32    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page33 of 44 integrity[,] or public reputation of judicial proceedings.” United States v. Prado,  815 F.3d 93, 100 (2d Cir. 2016).  a. The “Modified Plain Error Rule” Applies   I would apply our “modified plain error” rule in these circumstances. See  United States v. Viola, 35 F.3d 37, 41‐43 (2d Cir. 1994). In the past, we have held  that “[w]here . . . the source of an alleged jury instruction error is a supervening  decision, we employ a ‘modified plain‐error rule, under which the government,  not the defendant, bears the burden to demonstrate that the error was  harmless.’” United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 136 (2d Cir. 2012) (quoting  United States v. Bahel, 662 F.3d 610, 634 (2d Cir. 2011)).   A number of panels of this Court have suggested, without deciding, that  our “modified plain error rule” may not have “survived the Supreme Court’s  decision in Johnson v. United States, 520 U.S. 461 (1997).” Bahel, 662 F.3d at 634; see  also United States v. Boyland, No. 15‐3118, 2017 WL 2918840, at *7 (2d Cir. July 10,  2017) (“[W]e have acknowledged doubt as to the continued viability of the  modified plain error test but have not had the need to address it.”); United States  v. Botti, 711 F.3d 299, 308‐09 (2d Cir. 2013) (discussing whether Johnson overruled  the modified plain error test).   33    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page34 of 44 We should adhere to the modified plain error rule when considering a  supervening legal change for two reasons. First, we are bound by post‐Johnson  precedents of our Court that apply the rule. The panel in Mahaffy recited the  modified plain error rule in 2012—over a decade after Johnson—and stated that  the rule applied when “the source of an alleged jury instruction error is a  supervening decision.” 693 F.3d at 135‐36.  The panel then relied on the rule in  vacating a conviction. Id. The panel in United States v. Monteleone also relied on  the rule, and that case, too, was decided after Johnson. 257 F.3d 210, 223 (2d Cir.  2001).     Second, neither Johnson nor its reasoning challenges our modified plain  error rule. In Johnson, the Supreme Court considered an appeal of a perjury  conviction. Johnson, 520 U.S. at 463. During Johnson’s trial, the district court ruled  that the element of materiality, which was required to sustain a conviction under  the perjury statute, was a question for the judge and not the jury. Id. at 464. That  decision was “in accordance with then‐extant Circuit precedent.” Id. But after  Johnson’s conviction, the Supreme Court ruled in United States v. Gaudin, 515 U.S.  506 (1995), that materiality in perjury prosecutions was a question for the jury,  not the judge. Johnson, 520 U.S. at 464.   34    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page35 of 44 Johnson did not object at trial to the district judge’s ruling that materiality  was a question for the judge. She argued on appeal, however, that she should be  excused from showing that the district court’s decision was plainly erroneous  instead of merely erroneous, because the error was “‘structural,’ and so . . .  outside [Federal Rule of Criminal Procedure] 52(b) altogether.” Id. at 466. The  Supreme Court rejected this argument, explaining that “the seriousness of the  error claimed does not remove consideration of it from the ambit of the Federal  Rules of Criminal Procedure.” Id. The Supreme Court noted that Rule 52(b),  which sets out the standard for plain error, “by its terms governs direct appeals  from judgments of conviction in the federal system, and therefore governs this  case.” Id. The Supreme Court also “cautioned against any unwarranted  expansion of Rule 52(b),” discouraging especially “the creation out of whole  cloth of an exception to [Rule 52(b)], an exception which we have no authority to  make.” Id.  Even with its strong language, Johnson does not affect our modified plain  error rule. Johnson rejected an attempt to ignore the language of Rule 52(b), which  reads as follows:  (b) Plain Error. A plain error that affects substantial rights may be  considered even though it was not brought to the court’s attention.  35    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page36 of 44 Fed. R. Crim. P. 52. The defendant in Johnson asked the Supreme Court to go  beyond the language of Rule 52(b) by holding that she was not required to show  “plain” error, as the rule requires, to gain review of a right “not brought to the  court’s attention.” But the modified plain error rule in our Circuit does not lessen  the degree of error a defendant must show to gain review. Instead, the modified  plain error rule allocates the burden for considering whether a plain error  “affects substantial rights.” Rule 52(b) says nothing about that burden. Nor did  Johnson: the Supreme Court explicitly declined to decide whether the error  affected the defendant’s substantial rights, given that the government would  have prevailed for other reasons. 520 U.S. at 469.      Consequently, I would apply the modified plain error rule in this  context.16  b. Martoma’s Jury Instruction was Plainly Erroneous  The jury instructions given at Martoma’s trial permitted conviction if the  jury found that the tippers “gave the information to Mr. Martoma . . . as a gift   The panel in United States v. Botti wrote that Johnson raised questions for the  modified plain error rule because, in Johnson, “the Court applied plain error  review without mentioning modified plain error review,” and “[t]he Court never  placed the burden of proof on the Government.” 711 F.3d at 309. But there is no  reason to think that the defendant in Johnson argued for such a rule. It is thus  unsurprising that the Supreme Court did not apply it.  16 36    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page37 of 44 with the goal of . . . developing a personal friendship.” Tr. at 3191. As the  majority opinion appears to acknowledge, see Slip Op. at 35, to say that someone  gave a gift “with the goal of . . . developing a personal friendship” means that a  personal friendship does not yet exist. The instruction thus allows the  government to convict based on a gift between persons who are not friends, but  might become friends later.  Newman held that a personal benefit cannot be inferred from gift‐giving  “in the absence of proof of a meaningfully close personal relationship.” 773 F.3d  at 452. Salman did not abrogate that rule. And whatever counts as a  “meaningfully close” relationship, a non‐existent friendship clearly is not one.  The instruction is thus plainly erroneous under Newman.  c. The Error was Not Harmless  The government bears the burden to show that the error was harmless,  and “[a]n error is harmless in this context if it is clear beyond a reasonable doubt  that a rational jury would have found the defendant guilty absent the error.”  Mahaffy, 693 F.3d at 136 (internal quotation marks omitted).   The government argues that the error was harmless because evidence at  trial demonstrated a personal benefit to Gilman, the source of the information, in  37    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page38 of 44 two ways. The government argues, first, that the information was a gift within a  friendship between Gilman and Martoma, and second, that Gilman received a  pecuniary benefit in return for passing Martoma the information.17   Although a jury was entitled to find at Martoma’s trial that either the  government’s pecuniary or friendship argument satisfied this test, the  government has not carried its “burden to demonstrate that the error was  harmless.” Mahaffy, 693 F.3d at 136.     First, it is not clear that Martoma and Gilman had the kind of meaningfully  close personal relationship required by Newman. A jury could have seen their  relationship that way. Gilman said that it “was touching” that Martoma had   The government also argues that Ross received pecuniary benefits for speaking  with Martoma. But the government states in its briefs that Martoma received  from Ross the information he had already heard from Gilman. Gov’t’s Jan. 6,  2017 Br. at 8 n.5 (“Ross gave Martoma . . . . the same information that Gilman  provided to Martoma, and on which Martoma traded; the only difference was  that Gilman gave the information to Martoma first . . . .”). Although Martoma  received additional confidential information from Ross at earlier times, the  government does not argue that the earlier information was material, or that it  played a role in Martoma’s trading. If Martoma’s receipt of the material  information from Gilman was legal, and it served as the basis of his trades, then  it would not matter that he heard the same information from Ross later.   17 The government suggests that the information from Ross “caused more  illegal trades . . . when Ross’s information confirmed what Gilman had already  supplied.” Appellee’s Br. at 21. But the government provides no explanation of  why a jury could not have believed that Martoma traded because of what Gilman  had already told him instead of what he learned from Ross.  38    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page39 of 44 spent time trying to find him on one occasion, Tr. at 1240, and testified that  Martoma “wanted to be friends” and “seemed to want to be closer than I thought  a client should be to a consultant,” Tr. at 1236. Gilman also stated that he thought  he and Martoma “were friends” eventually. Tr. at 1488. But jurors could also see  an ordinary, if pleasant, transactional relationship between a hedge fund trader  and a medical expert. For example, the government asked at trial whether  Gilman “enjoy[ed] consulting with [Martoma] more than other hedge fund  clients,” and Gilman responded, “I enjoyed other consultations as well, but I  enjoyed speaking with him, yes.” Tr. at 1236. Gilman also stated that Martoma  told him many details from his (Martoma’s) life, but when the government asked  Gilman, “What did you talk to him about in your own life?” Gilman responded,  “Not much.” Tr. at 1238.     Moreover, at various stages in this case, the government has expressly  denied that Martoma and Gilman had any kind of meaningfully close personal  relationship. At the first oral argument in this case, the government stated the  following:  Judge Chin:    Is it possible that the jury convicted because they  found that Dr. Gilman provided the information  to develop or maintain a friendship?  39    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page40 of 44 Government:  I suggest that that is not possible, your honor. And the  reason is because any friendship . . . that Dr. Gilman  may have had with Mr. Martoma, and I think the  defense suggests that’s very small, was part of, and  inextricably intertwined with, their pecuniary  relationship.  Recording of Oral Argument at 26:27‐26:58, United States v. Martoma, No. 14‐3599  (2d Cir. October 28, 2015) (emphasis added). The government also described the  relationship as “clearly a commercial, pecuniary relationship,” given that Gilman  was a “doctor[] who never spoke to Martoma before he started paying . . . and  never spoke again once he stopped.” Recording of Oral Argument at 34:18‐34:27,  United States v. Martoma, No. 14‐3599 (2d Cir. October 28, 2015). In light of the  government’s own view of the issue, it would seem incorrect to hold that a  reasonable jury could not have thought the same: that Martoma and Gilman did  not share a meaningfully close personal relationship.    Although it is a much closer question, I would also hold that the  government has failed to show that a rational jury must find that Gilman  received a pecuniary benefit for disclosing the inside information on which  Martoma traded. I do not disagree with the majority that, in the context of a  “relationship of quid pro quo,” Newman, 773 F.3d at 452, a jury may infer that an  insider received a personal benefit from revealing information. But the jury is not  40    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page41 of 44 required to find as much, and it is not clear that, in this case, a reasonable fact‐ finder could not have thought otherwise.   At trial, Gilman testified that he did not bill for the sessions in July of 2008  during which he gave Martoma the information leading to Martoma’s trades. Tr.  at 1918. Whether Gilman was paid for his disclosures in July of 2008 thus relates  to whether one believes either that SAC paid Gilman earlier in anticipation of the  release of the July 2008 information or that Gilman released the information in  order that he might be paid by SAC in the future.   The government cites no clear evidence that SAC paid Gilman either  before or after July 2008 in return for revealing the information in question,  rather than simply paying Gilman for his other consultations with Martoma. And  the evidence at trial offered serious reason to doubt that Gilman took illegal  actions because he wanted, as a general matter, to keep payments flowing from  SAC. Testimony showed that Gilman was in high demand as an expert. From  2006 to 2010, Gilman earned at least $300,000 per year in consulting fees. Tr. at  1555‐56, 1560. This income resulted from services Gilman provided to more than  a dozen pharmaceutical and financial companies. Tr. at 1552‐54. Gilman testified  that, combining his consulting with his position as a professor at the University  41    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page42 of 44 of Michigan, he “work[ed] about 80 hours a week on average.” Tr. at 1560.  Gilman also testified that he did not recall intentionally revealing confidential  information to any of his other clients. Tr. at 1628‐29. This suggests that Gilman  had no shortage of well‐paid consulting work from companies other than SAC,  and did not need to disclose confidential information to receive significant  payment from those other companies. It is unclear, given this background, why  Gilman would have broken the law to keep SAC as a customer.  The government also conceded at oral argument in this appeal that no one  ever asked Gilman a direct question as to whether he told Martoma inside  information in exchange for a monetary benefit. In the absence of such testimony,  and particularly in light of Gilman’s abundant consulting opportunities, a  reasonable jury need not have concluded that Gilman released the information in  anticipation of payment. Instead, a jury could have believed SAC’s payments  were for information Gilman told Martoma during other sessions—information  that was either public, non‐material, or did not prompt a trade, and thus was not  a violation of insider‐trading laws. See, e.g., Tr. at 1231 (noting that Gilman began  speaking with Martoma in January 2006); 1242 (Gilman’s testimony that he did  not reveal confidential information until “the fall to winter of 2006‐7”). I would  42    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page43 of 44 not rule, particularly absent direct testimony on the point, that whenever inside  information is revealed within a paid consulting relationship where other,  legitimate service is rendered, a fact‐finder must infer that the insider was paid  to breach his duties.18   * * *    I note, in closing, that securities law is a field in which legal and ethical  obligations are not coterminous. Leading scholars emphasize that insider‐trading  rules are under‐inclusive in reaching conduct that disserves the public. See, e.g.,  Jesse M. Fried, Insider Trading via the Corporation, 162 U. Pa. L. Rev. 801, 808‐10,  813‐14,  816‐20, 826‐34 (2014) (emphasizing that the law does not bar trades based  on non‐material information, and describing potential and actual harm to the  public because of individual and corporate trades based on inside information).  This is not surprising, as the Supreme Court has noted, given that securities   The plain‐error rule also requires us to determine that “the error seriously  affects the fairness, integrity or public reputation of judicial proceedings.” Prado,  815 F.3d at 100. The evidence in this case is not so strong that the change in the  law was irrelevant to whether Martoma would have been convicted. And the  fairness of proceedings is undermined when a defendant is convicted based on  evidence that might not have persuaded a jury under rules that emerged soon  after the trial ended.   18 43    Case 14-3599, Document 175, 08/23/2017, 2108046, Page44 of 44 regulation is built on statutes and that its principles apply broadly to many  transactions in the marketplace:  We do not suggest that knowingly trading on inside information is  ever socially desirable or even that it is devoid of moral  considerations. . . . Depending on the circumstances, and even  where permitted by law, one’s trading on material nonpublic  information is behavior that may fall below ethical standards of  conduct. But in a statutory area of the law such as securities  regulation, where legal principles of general application must be  applied, there may be significant distinctions between actual legal  obligations and ethical ideals.  Dirks, 463 U.S. at 661 n.21 (internal quotation marks and citation omitted).  Adhering to the Supreme Court’s precedent may challenge us when it leaves  unethical conduct unpunished. But there is great wisdom in the Supreme Court’s  limitations on broad rules, particularly when those rules might otherwise allow  punishment of the absentminded in addition to persons with corrupt intentions.  Today, however, the majority severely damages the limitation provided by the  personal benefit rule, and casts aside Circuit precedent and Supreme Court  rulings to do so.    For the reasons stated, I respectfully dissent.  44   

Disclaimer: Justia Dockets & Filings provides public litigation records from the federal appellate and district courts. These filings and docket sheets should not be considered findings of fact or liability, nor do they necessarily reflect the view of Justia.

Why Is My Information Online?