United States of America v. Martoma

Filing

AMENDED OPINION, Dissenting, by judge RSP, FILED.[2331451] [14-3599]

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page1 of 23

1

POOLER, Circuit Judge: 

2

I respectfully dissent. Last year, my colleagues filed an opinion in this 

3

matter in which they abrogated our prior decision in United States v. Newman, 773 

4

F.3d 438, 452 (2d Cir. 2014). They declared that a non‐insider could be convicted 

5

of insider trading on a gift theory even if she did not have a meaningfully close 

6

personal relationship with the insider from whom she received the confidential 

7

information. See United States v. Martoma, 869 F.3d 58, 69 (2d Cir. 2017). Applying 

8

this reasoning to the case at hand, they held that the jury instructions permissibly 

9

allowed for conviction based on speculation about Dr. Gilman’s desire to be 

10

friends with Martoma. I dissented from that opinion because it improperly 

11

abrogated a prior panel decision without en banc review or an intervening 

12

Supreme Court precedent, undermined the personal benefit rule central to 

13

holding corporate outsiders liable for insider trading, and approved of a 

14

conviction based on erroneous jury instructions that affected Martoma’s 

15

substantial rights. 

16

My colleagues now issue a modified opinion. In it, they purport to agree 

17

that our precedent prevents a jury from being charged with inferring that a tip 

18

was given as a gift unless it finds that there was a meaningfully close personal 

1 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page2 of 23

1

relationship between the tipper and the tippee. They no longer declaim Newman. 

2

They even agree that the jury instructions were in error. 

3

But these apparent concessions are semantic rather than substantial. My 

4

colleagues also attempt to redefine “meaningfully close personal relationship” in 

5

subjective rather than objective terms, rendering Newman a relic. To provide 

6

support for this move, they improperly construe binding authority. They then 

7

hold that the erroneous jury instructions were harmless since the jury could have 

8

convicted based on a different theory. 

9

The majority’s attempt to undercut the meaningfully close personal 

10

relationship requirement is in derogation of circuit precedent and unnecessary to 

11

arrive at their disposition. Only by abrogating Newman could my colleagues 

12

announce a new rule that a jury can infer a personal benefit based on a 

13

freestanding “intention to benefit” and that this “intention to benefit” is at the 

14

core of the meaningfully close personal relationship standard. Slip op. at 22‐28, 

15

30‐31. Today’s opinion must be interpreted consistently with the rule that, as a 

16

three‐judge panel, we are unable to abrogate prior circuit decisions. See In re 

17

Zarnel, 619 F.3d 156, 168 (2d Cir. 2010) (“This panel is bound by the decisions of 

18

prior panels until such time as they are overruled either by an en banc panel of 

2 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page3 of 23

1

our Court or by the Supreme Court.”) (internal quotation marks omitted). 

2

Newman and a consistent line of cases preceding it make clear that a 

3

meaningfully close personal relationship cannot be proven without objective 

4

evidence about the nature of the tipper‐tippee relationship. Bare speculation into 

5

insiders’ motives has always been insufficient; it remains so today in spite of the 

6

majority’s dicta. 
Therefore, I continue to respectfully dissent. 

7

8

9

10

I.

Gifts and the Law of Insider Trading 
Dirks, the foundational case on holding a non‐insider liable for insider 

11

trading, established that a jury’s “initial inquiry” must be whether a corporate 

12

insider passed on information to the non‐insider “for personal advantage” rather 

13

than for the advantage of shareholders. Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646, 662‐63 

14

(1983). Making the inquiry into “whether the insider receives a direct or indirect 

15

personal benefit” by disclosing confidential information “requires courts to focus 

16

on objective criteria.” Id. at 663. The question for a finder of fact is not whether 

17

the insider wished ill on shareholders or wished good on the tippee, but whether 

18

she received something in return for her tip. 

3 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page4 of 23

As the Supreme Court explained,1 making objective evidence of a personal 

1

2

benefit a prerequisite to holding a non‐insider tippee liable serves several 

3

purposes. It creates “a guiding principle for those whose daily activities must be 

4

limited and instructed by the SEC’s inside‐trading rules” so that participants in 

5

securities markets are not left to the whims of prosecutorial enforcement 

6

priorities. Dirks, 463 U.S. at 664. It protects “persons outside the company such as 

7

an analyst or reporter who learns of inside information” from the threat of 

8

prosecution for uncovering information about securities issuers just because they 

9

also traded on it. Id. at 664 n.24 (italics omitted). It limits the government’s ability 

10

to hold non‐insiders liable when insiders “mistakenly think…information 

11

already has been disclosed or that it is not material enough to affect the market.” 

12

Id. at 662. 
Restricting proof of a personal benefit to objective evidence avoids turning 

13

14

the rule into a mere formality. Absent objective evidence, a slip of the tongue 

15

might be presented to a jury as a purposeful tip with a good cover story, an off‐

16

the‐record comment to a trusted reporter might be portrayed as a means of 

 And as I explained in my previous dissent. See Martoma, 869 F.3d at 75‐78 
(Pooler, J., dissenting). 
1

4 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page5 of 23

1

bribing a journalist for favorable coverage. The difference between guilty and 

2

innocent conduct would be a matter of speculation into what a tippee knew or 

3

should have known about the tipper’s intent. A trader, journalist, or analyst 

4

attempting to avoid running afoul of criminal law would have little to guide her 

5

behavior. The conservative thing to do would be to avoid seeking inside 

6

information too aggressively, even if the whole market could benefit from such 

7

investigation. Those who decided to cultivate insider sources would risk 

8

prosecution in any case, so they might have fewer scruples about compensating 

9

their sources and trading on the information they purchased. 

10

What does objective evidence of a personal benefit consist of? In the easiest 

11

case, a tippee has paid the insider for the coveted tidbit. If the government can 

12

adduce evidence indicating that money changed hands, it has established all of 

13

the objective facts needed to infer that an insider personally benefitted by 

14

tipping. In the presence of an obvious quid pro quo, no further facts about the 

15

nature of the tipper‐tippee relationship will be needed. The insider has 

16

effectively made the “secret profits” that securities law has prohibited since its 

17

inception, but by selling information to a trader rather than trading on it herself. 

18

In re Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907, 916 n.31 (1961); see also United States v. 

5 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page6 of 23

1

O’Hagan, 521 U.S. 642, 653 (1997) (characterizing misappropriation as an insider 

2

“secretly converting the [corporation’s] information for personal gain”). 

3

The majority rightly points out that “[t]he tipper’s personal benefit need 

4

not be pecuniary in nature.” Slip op. at 21; see also id. at 25. But that does not 

5

obviate the requirement that it be provable via “objective evidence.” In‐kind 

6

compensation in goods or services given to the tipper may also constitute a 

7

personal benefit, and can be established in court in much the same way monetary 

8

compensation can, i.e. with objective evidence pointing to the goods or services 

9

received. See, e.g., United States v. Jiau, 734 F.3d 147, 153 (2d Cir. 2013) (discussing 

10

“an iPhone, live lobsters, a gift card, and a jar of honey”). The government can 

11

also prove a benefit on the theory that the tipper received potentially profitable 

12

social connections, such as admission into an investment club, so long as the 

13

prosecution’s case relies on evidence of these connections and their potential 

14

value to the tipper. Id. 

15

When the alleged benefit to the tipper is less concrete, objective evidence 

16

about the nature of the relationship between tipper and tippee takes on more 

17

importance in identifying the benefit. For instance, unlike with money, goods, 

18

services, and connections, one cannot directly trace a “reputational benefit that 

6 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page7 of 23

1

will translate into future earnings.” Dirks, 463 U.S. at 663. Instead, one must draw 

2

upon circumstantial evidence about the power of a tippee to materially benefit 

3

someone in the tipper’s position and the inclination of a tippee to view the tipper 

4

in a better light based on the tipper’s provision of inside information. Evidence 

5

about the tipper‐tippee relationship will make these conclusions easier, as 

6

illustrated by the facts of S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276 (2d Cir. 2012). In that case, 

7

we concluded that it was sufficient that the tipper, an employee of a hedge fund 

8

that “was a large holder” of the stock in question, “hoped to curry favor with his 

9

boss,” the tippee, who was the principal of that hedge fund. Id. at 280, 292. 

10

Bosses, of course, have substantial say over subordinates’ future earnings, and 

11

the boss of a hedge fund trading in a particular stock is likely to value employees 

12

that can get him information about that stock. 

13

More directly on point, if the government fails to put forward evidence of 

14

any particular quo that was provided in exchange for the quid of inside 

15

information, it can still establish objective facts that point to a “relationship 

16

between the insider and the [tippee] that suggests a quid pro quo.” Dirks, 463 U.S. 

17

at 664 (emphasis added). That is, an apparently gratuitous tip can reasonably be 

18

understood as recompense for past benefits or as a means of keeping a good 

7 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page8 of 23

1

thing going so long as there is objective evidence of a history of mutually 

2

enriching exchanges or favors between tipper and tippee. 

3

The personal benefit rule is also satisfied by other “relationships between 

4

the insider and the recipient” that “suggest an intention to benefit the particular 

5

recipient” even when the insider receives no immediately discernible 

6

compensation. Id. In particular, as relevant here, an apparently uncompensated 

7

tip can be said to “resemble trading by the insider himself followed by a gift of 

8

the profits to the recipient” when it is given to a “trading relative or friend.” Id.; 

9

see also Salman v. United States, 137 S. Ct. 420, 427‐28 (2016). Friends and relatives 

10

tend to internalize each other’s interests, see Transcript of Oral Argument at 8, 

11

Salman v. United States, 137 S. Ct. 420 (2016) (No. 15‐628) (“[T]o help a close 

12

family member [or friend] is like helping yourself.”), to give each other things of 

13

value to demonstrate care, or to commit acts of generosity with the assumption 

14

that the other would do the same in a rough sort of quid‐pro‐quo.2 For any of 

 Following Newman’s suggestion, the majority holds that a jury could conclude 
that tipper and tippee shared a meaningfully close relationship so long as they 
shared a relationship suggesting quid pro quo. Slip op. at 30‐31 (citing Newman, 
773 F.3d at 452). But, as the majority rightly points out, Dirks and subsequent 
cases established that a relationship suggesting quid pro quo itself can itself give 
rise to the inference of a personal benefit to the tipper, without any need to 
determine whether it gives rise to the intermediate inference of a meaningfully 
close personal relationship. Slip op. at 30. It would make for a less confusing bit 
2

8 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page9 of 23

1

these reasons, a tipper can be said to benefit himself by giving something 

2

valuable to somebody with who he shares a “meaningfully close personal 

3

relationship.”3 Newman, 773 F.3d at 452. Without objective evidence of such a 

4

relationship, however, the inference that a gratuitous tip functioned as a gift will 

5

not be available. Newman made clear that the “gift theory” is not applicable to 

6

casual acquaintances or mere members of the same club, church, or alumni 

7

association—or, it should go without saying, to perfect strangers—at least not 

8

without additional evidence indicating meaningful closeness. 773 F.3d at 452‐55. 

9

Other boundaries of the concept of meaningful closeness remain to be 

10

developed. See Salman, 137 S. Ct. at 429 (“…there is no need for us to address 

11

those difficult cases today…”). 

12

of doctrine to cleanly separate quid‐pro‐quo and meaningfully close personal 
relationships, and I do not think Newman requires conflating them. But the 
majority’s interpretation is consistent with Newman, and, in any case, a jury can 
infer personal benefit from the former whether or not it gives rise to an inference 
of the latter. 
 Salman made clear that the tipper need not also “receive something of 
pecuniary or similarly valuable nature in exchange for a gift to family or 
friends.” 137 S. Ct. at 428 (internal quotation marks omitted). While my 
colleagues earlier opinion read Salman to have eliminated the meaningfully close 
personal relationship standard entirely, Martoma, 869 F.3d at 68‐71, they now 
agree that that aspect of Newman remains good law. 
3

9 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page10 of 23

II.

1

The Majority’s Error 
Last year the majority attempted to rewrite this doctrine explicitly. Today 

2

3

they attempt to do so more subtly. In their now withdrawn opinion, they held 

4

that a gratuitous tip could be understood as beneficial to the tipper so long as a 

5

jury concludes that a tipper expects the tippee will trade on it. Martoma, 869 F.3d 

6

at 70‐71. Now they hold that an uncompensated tip can be found to personally 

7

benefit the tipper so long as the jury concludes that the tipper intended to benefit 

8

the tippee. Slip op. at 22‐28. All that “meaningfully close personal relationship” 

9

means, they inform us, is a tipper‐tippee pairing in which the tipper has such an 

10

intention.4 Id. at 30‐31. 
This interpretation would eliminate the rule that has been with us since 

11

12

Dirks that the government must prove objective facts indicating that the tipper 

13

benefitted from her relationship with the tippee. On the majority’s proposal, the 

14

prosecution could pile up insinuations about the tipper’s subjective 

15

understanding of the purpose of the tip, and the jury would be charged with 

 As discussed supra in note 2, the majority, following Newman’s suggestion, 
holds that a relationship suggesting a quid pro quo is also a meaningfully close 
personal relationship. I do not find this part of their analysis objectionable 
(except in the sense discussed in note 2). 
4

10 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page11 of 23

1

resting their inferences about her benefit on those wobbly foundations. The only 

2

objective facts the government would have to prove would be the 

3

communication of material non‐public information. All of the protections of the 

4

personal benefit rule—a clear guide for conduct, preventing liability for slip ups 

5

and other innocent disclosures—would erode. 

6

It is good news, then, that binding precedent stands for the opposite 

7

principle. The only time Dirks refers to an “intention to benefit” is when it 

8

discusses the need to prove “a relationship between the insider and the recipient 

9

that suggests…an intention to benefit the particular recipient.” 463 U.S. at 664 

10

(emphasis added). Reading “intention to benefit” out of context, my colleagues 

11

assert that, under Dirks, an intention can be inferred without any objective 

12

evidence about relationships. Slip op. at 21. But Dirks does not say that, and it has 

13

never been applied to allow such a freestanding inference of intent in this Circuit 

14

or elsewhere. Salman, 137 S. Ct. at 427 (applying gift theory to sibling 

15

relationship) Jiau, 734 F.3d at 153 (discussing gift theory as relationship‐based 

16

before finding quid pro quo); Obus, 693 F.3d at 285 (discussing “trading relative 

17

or friend” standard); United States v. Bray, 853 F.3d 18, 26‐27 (1st Cir. 2017) 

18

(“good friends”); United States v. Parigian, 824 F.3d 5, 16 (1st Cir. 2016) (friendship 

11 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page12 of 23

1

and quid pro quo); S.E.C. v. Rocklage, 470 F.3d 1, 7 n.4 (1st Cir. 2006) (siblings); 

2

S.E.C. v. Sargent, 229 F.3d 68, 77 (1st Cir. 2000) (“reconciliation” between friends 

3

and reputational benefit); S.E.C. v. Maio, 51 F.3d 623, 632‐33 (7th Cir. 1995) 

4

(exchange of favors within a friendship); S.E.C. v. Yun, 327 F.3d 1263, 1280 (11th 

5

Cir. 2003) (“a friend and frequent partner in real estate deals”).  

6

S.E.C. v. Warde, 151 F.3d 42 (2d Cir. 1998), cited in the majority opinion, is 

7

not to the contrary. Slip op. at 22‐23. In that case, “[t]he evidence showed that 

8

Warde[, the tippee,] was a good friend of Edward Downe,” the tipper. Warde, 151 

9

F.3d at 45 (emphasis added). We found that the “close friendship between Downe 

10

and Warde suggests that Downe’s tip was ‘inten[ded] to benefit’ Warde…” Id. at 

11

49 (emphasis added, brackets in original). Thus, we did not find that a 

12

freestanding “intention to benefit” would have been sufficient to prove Downe’s 

13

personal benefit. Instead, we followed the principle that an intention to benefit 

14

can only be inferred from objective facts about the nature of the relationship 

15

between tipper and tippee. Again, the majority extracts the phrase “intention to 

16

benefit” from its context, suggesting that the relationship between tipper and 

17

tippee did not matter when it was the central focus of our inquiry. 

12 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page13 of 23

1

The majority offers an alternative interpretation in which the sentence at 

2

issue in Dirks “effectively reads, ‘there may be a relationship between the insider 

3

and the recipient that suggests a quid pro quo from the latter, or there may be an 

4

intention to benefit the particular recipient.’” Slip op. at 23. Perhaps one could 

5

read the sentence in that way in isolation, but doing so would certainly not be 

6

“more consonant with Dirks as a whole” or with the subsequent case law relying 

7

on Dirks. Id. The Dirks court included that sentence to provide examples of 

8

“objective facts and circumstances that often justify…an inference” that “the 

9

insider receive[d] a direct or indirect personal benefit from the disclosure.” Dirks, 

10

463 U.S. at 663‐64. It is difficult to understand why the Court would have 

11

mentioned an intention to benefit, which is a subjective fact, as an example of a 

12

personal benefit, which is an objective fact. Nearly as difficult to understand is 

13

why the Dirks court would have provided an intention to benefit a tippee as an 

14

example of a benefit to the tipper. Intending to benefit somebody is not in itself a 

15

benefit. That is, not unless one has reason to believe that the person with the 

16

intention to benefit benefits from the beneficiary’s benefit or one adopts the 

17

trivializing view of human psychology wherein everything any individual does 

18

is to benefit herself. 

13 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page14 of 23

1

Perhaps the majority’s theory is that an intention to benefit a tippee is 

2

circumstantial evidence that a tipper is receiving some other benefit by providing 

3

the information. On this theory, so long as objective evidence would allow a jury 

4

to infer that a tipper intended to benefit the tippee, the jury should be allowed to 

5

infer from that inference that the tipper somehow benefitted by benefitting the 

6

tippee without actually having to determine what that benefit might be. This 

7

theory fails to deal with the fact that an intention to benefit is not itself an 

8

“objective fact or circumstance,” as Dirks requires, but rather an inference drawn 

9

from objective facts or circumstances. Additionally, this theory makes it difficult 

10

to understand why the Dirks court would have adopted the personal benefit test 

11

in the first place. If a jury can conclude that a tipper breached his duty so long as 

12

it concludes that she intended to benefit the tippee, why should it have to go 

13

through the tortuous process of concluding that the tipper received a personal 

14

benefit based on its conclusion that the tipper intended to benefit the tippee? 

15

Why should we care about the tipper’s benefit at all? 

16

At times the majority seems to suggest that Dirks does not really require 

17

proof of a personal benefit. Rather, the personal benefit test is mentioned merely 

18

as a guide to prosecutors regarding the sort of evidence that will help them 

14 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page15 of 23

1

establish the tipper’s intention to benefit the tippee. Thus, when Dirks says that 

2

“a breach of duty…depends in large part on the purpose of the disclosure,” it is 

3

announcing the real test for a breach of the duty to shareholders. Id. at 662. 

4

“Identifying personal benefits is…simply how courts and juries analyze breaches 

5

of” this duty. Slip op. at 20. When the government can adduce other evidence 

6

that a tipper “lacked a legitimate corporate purpose,” Slip op. at 25, then “it 

7

makes perfect sense to permit the government to prove a personal benefit with 

8

[only] objective evidence of the tipper’s intent.” Slip op. at 23‐24. 
But Dirks is entirely unambiguous that “the test [for whether duty has 

9

10

been breached] is whether the insider personally will benefit, directly or 

11

indirectly, from his disclosure.” 463 U.S. at 662. Whatever the insider’s purpose 

12

in disclosing the information, “[a]bsent some personal gain [to the insider], there 

13

has been no breach of duty to stockholders.” Id. Nowhere does Dirks suggest that 

14

the need to prove personal benefit can be ignored simply because a tipper’s 

15

intent or purpose can be independently demonstrated.5 And Dirks expressly 

 I do not deny that “[i]ntent elements are everywhere in our law and are 
generally proved with circumstantial evidence.” Slip op. at 27. I deny that one 
can replace proof of personal benefit to the tipper with proof of the tipper’s 
intention to benefit the tippee. As I discussed in my previous dissent, insider 
trading law separately requires that the insider expect the tippee will trade on 
the information, and this expectation can be proven with circumstantial 
5

15 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page16 of 23

1

declaims the idea that “personal benefit” is merely a synonym for a tipper “not 

2

act[ing] simply out of the goodness of his heart.” Slip op. at 25 n.7; Dirks, 463 U.S. 

3

at 663 (stating that proof of personal benefit should not be focused on mind 

4

reading). The personal benefit test may well be a way to get at a tipper’s purpose, 

5

but it is the former and not the latter that the prosecution must prove. 

6

None of these puzzles is presented if one reads the relevant sentence in 

7

Dirks the way I have suggested. It is easy to understand why the Dirks court 

8

would have mentioned a relationship suggesting an intention to benefit, an 

9

objective circumstance, when it was providing examples of objective facts and 

10

circumstances. Unlike a standalone intention to benefit, a relationship suggesting 

11

an intention to benefit provides reason to believe that the tipper benefits by 

12

benefitting, since the tipper is understood as contributing to a relationship from 

13

which both tipper and tippee benefit. See supra at 8. And the focus on 

14

relationships rather than bare intentions fits neatly with Dirks’s cabining of the 

15

gift theory to disclosures to “trading relative[s] or friend[s].” 463 U.S. at 664. 

evidence. See Martoma, 869 F.3d at 82 (Pooler, J., dissenting) (citing Obus, 693 F.3d 
at 286‐87; United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 92 (2d Cir. 2011)). The majority’s 
approach comes close to conflating this element of insider trading liability and 
the separate personal benefit test. 
16 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page17 of 23

1

This cannot be so, my colleagues protest. They ask us to imagine a 

2

situation where a tipper “discloses inside information to a perfect stranger and 

3

says, in effect, you can make a lot of money by trading on this.” Slip op. at 27. 

4

Wouldn’t it be absurd if this perfect stranger could not be held liable for insider 

5

trading if he went ahead and traded on this information? No, it would not be. At 

6

least, not if one takes the personal benefit rule seriously. Ex hypothesi, the 

7

fictional tipper in their scenario receives absolutely nothing in return for his 

8

disclosure, except, I suppose, the warmth that comes with knowing that 

9

somebody else might have made some money because of his actions (or perhaps 

10

the schadenfreude that comes with knowing that shareholders were defrauded). 

11

But if those sorts of “benefits” were enough, then every disclosure of inside 

12

information without affirmative indication of a pure heart would be 

13

presumptively beneficial to the tipper. Dirks rejected that possibility, and every 

14

appellate court to have considered the issue, including us, has consistently done 

15

the same. That is the law whether we like or not, but, for what it’s worth, I see no 

16

reason to worry that truly random acts of enrichment can go unpunished. 

17

18

Even assuming arguendo that there was any ambiguity on the topic in our 
precedents, Newman removed it by requiring a “meaningfully close personal 

17 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page18 of 23

1

relationship” in order to prove personal benefit via the gift theory. 773 F.3d at 

2

452. In the majority’s withdrawn opinion, they candidly acknowledged that they 

3

were abrogating Newman, relying on a justification for doing so that they no 

4

longer advance. Martoma, 869 F.3d at 68‐70. Today they do not even attempt to 

5

argue they can do so. Instead, they call into question settled law in non‐binding 

6

dicta. Newman remains good law. 

7

8

III.

9

The Jury Instructions 

Turning to the case at hand, I agree with my colleagues’ updated view that 

10

the jury was erroneously instructed. However, in light of the foregoing, I 

11

disagree with their formulation of the proper instruction. A properly instructed 

12

jury would have instead been asked whether Dr. Gilman and Martoma shared a 

13

relationship suggesting a quid pro quo or were close enough friends that it 

14

would be reasonable to understand Dr. Gilman’s provision of information to 

15

Martoma as a gift. The jury could not conclude that their relationship was 

16

meaningfully close based on the mere possibility of a future friendship. Nor 

17

could it make a relationship‐independent inference about Dr. Gilman’s 

18

intentions, contrary to the majority’s dicta. That is because Newman’s 

18 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page19 of 23

1

interpretation of the gift theory does “require[] proof that Dr. Gilman and 

2

Martoma share[d] any type of personal relationship.” Slip op. at 32 (internal 

3

quotation marks omitted). 

4

Moreover, I disagree that the error in the jury instructions was harmless. 

5

The majority rightly states that we can only find harmlessness in this context if 

6

“it is clear beyond a reasonable doubt that a rational jury would have found the 

7

defendant guilty absent the error.” United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 136 (2d 

8

Cir. 2012) (internal quotation marks omitted).6 This record provides plenty of 

9

reasons to doubt that Dr. Gilman and Martoma shared a meaningfully close 

10

personal relationship. The government itself repeatedly denied that Dr. Gilman 

 As I discussed in my previous dissent, I would hold that the modified plain 
error rule applies here. Martoma, 869 F.3d at 87‐88 (Pooler, J., dissenting). We 
have long held that where “the source of an alleged jury instruction is a 
supervening decision, we employ a modified plain error rule, under which the 
government, not the defendant, bears the burden to demonstrate that the error 
was harmless.” Mahaffy, 693 F.3d at 136 (internal quotation marks omitted). The 
majority points out that multiple panels in this Circuit have called into question 
the continued applicability of the modified plain error rule after Johnson v. United 
States, 520 U.S. 461 (1997), without deciding the matter either way. Slip op. at 16 
n.4. But Johnson did not provide any reason to abandon the well‐established 
modified plain error rule. Johnson only “cautioned against any unwarranted 
expansion of Rule 52(b),” which provides for plain error review in criminal 
matters in which an issue has not been raised below. 520 U.S. at 466. The 
modified plain error rule does not expand Rule 52(b). It merely allocates the 
burden of proof, a matter on which Rule 52 is silent. 
6

19 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page20 of 23

1

and Martoma had anything other than a “commercial, pecuniary relationship.” 

2

Recording of Oral Argument at 34:18‐34:27, 26:27‐26:58, United States v. Martoma, 

3

No. 14‐3599 (2d Cir. Oct. 28, 2015). Dr. Gilman testified that he shared almost 

4

nothing about his personal life with Martoma and that Martoma acted friendlier 

5

than Dr. Gilman thought appropriate for a professional relationship. Tr. at 1238, 

6

1236. As the government itself pointed out to the district court, there is no 

7

evidence that Martoma and Dr. Gilman ever interacted outside of their 

8

consulting sessions. Recording of Oral Argument at 34:18‐34:27, United States v. 

9

Martoma, No. 14‐3599 (2d Cir. Oct. 28, 2015). 

10

A reasonable jury could also have doubted whether the relationship 

11

between Dr. Gilman and Martoma suggested a quid pro quo. Dr. Gilman took no 

12

payment for the consulting sessions in which he provided the inside information 

13

at issue here, and there is no evidence in the record that his compensation before 

14

or after that session was higher than usual. He was in high demand as an expert 

15

and a researcher, so there is reason to doubt that he would have risked 

16

prosecution just to keep up his consulting relationship with SAC and Martoma. 

17

See Tr. at 1552‐60. A reasonable jury could have found a relationship suggesting a 

18

quid pro quo, but it was not required to. Ruling otherwise would lead to the 

20 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page21 of 23

1

holding that whenever inside information is revealed within a paid consulting 

2

relationship where other, legitimate services are rendered, a fact‐finder must 

3

infer that the insider was paid to breach his duties. That rule would allow 

4

convictions for erroneously revealed information or for information revealed 

5

based on a misunderstanding about its materiality or its confidentiality. 

6

7

8

9

IV.

Sufficiency of the Evidence 

Because the jury instructions amount to reversible error, I would not reach 
the sufficiency of the evidence question. But even were the majority correct that 

10

there was sufficient evidence here, it is incorrect and ill‐advised to go on to 

11

speculate that the jury could have inferred an intention to benefit merely because 

12

“a corporate insider…deliberately disclos[ed] valuable, confidential information 

13

without a corporate purpose and with the expectation that the tippee will trade 

14

on it.” Slip op. at 36. 

15

In addition to undermining Newman in the manner already discussed, this 

16

musing flirts with the possibility that the personal benefit test that goes back to 

17

Dirks may no longer be good law. The very reason the government must 

18

establish a personal benefit is to allow for the possible conclusion that the insider 

21 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page22 of 23

1

provided information without a “corporate purpose.” Dirks, 463 U.S. at 654, 655 

2

n.14. If the government can put forward evidence that an insider did not have a 

3

corporate purpose in order to establish that the insider personally benefitted 

4

from providing the information, it can convict based on circular reasoning. 

5

“Personal benefit” would then no longer have any independent meaning. The 

6

government would need only convince the jury to “read [the tipper’s] mind[],” 

7

Dirks, 463 U.S. at 663. The tipper would need not have benefitted in any objective 

8

sense so long as the prosecution could convince a jury that she was not thinking 

9

of the corporation’s interest. Dirks stands for the opposite proposition.7 

10

CONCLUSION 

11

Setting our disagreement about the harmfulness of the district court’s error 

12

13

to one side, my colleagues could have reached the conclusion they did by 

 The majority suggests that the abundance of objective evidence in this case 
demonstrates that my concern about differentiating guilty from innocent conduct 
based entirely on inferences about intent is “unfounded.” Slip op. 35 n.8. If so, 
then Dirks’s and Newman’s similar concerns are also unfounded. see Dirks, 463 
U.S. at 663; Newman, 773 F.3d at 452. Anyway, assuming arguendo that the 
evidence here was more than sufficient, that fact alone does not mean that we 
should endorse a rule that would allow for convictions based on speculation in 
cases where the evidence is thinner or more ambiguous. See supra at 4‐5. 
7

22 

Case 14-3599, Document 227, 06/25/2018, 2331451, Page23 of 23

1

following the path our precedent provides. They need only have held that the 

2

jury instructions were erroneous because they allowed for conviction absent 

3

objective evidence of a meaningfully close personal relationship but harmless 

4

because there was objective evidence of a relationship suggesting a quid pro quo. 

5

Instead, they have taken a detour to declare that subjective evidence could have 

6

worked as well. This detour calls into question well‐established principles of 

7

insider trading law that we have neither reason nor power to abrogate. 

23