Marblegate Asset Management v. Education Management Corporati


OPINION, Dissenting, by Judge Straub, FILED.[1948199] [15-2124, 15-2141]

Download PDF
Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page1 of 16   1  STRAUB, Circuit Judge, dissenting:  2    3  Trust Indenture Act (the “TIA”) prohibits Defendant‐appellant  4  Education Management Corporation (“EDMC”) from engaging in an  5  out‐of‐court restructuring that is collusively engineered to ensure  6  that certain minority bondholders receive no payment on their  7  notes, despite the fact that the terms of the indenture governing  8  those notes remain unchanged.  Because the plain text of the statute  9  compels the conclusion that it does, I would answer that question in  The question before this Court is whether Section 316(b) of the  10  the affirmative and uphold the judgment of the District Court.  I  11  therefore respectfully dissent.    12  I begin my analysis with the language of Section 316(b) of the  13  TIA.  See United States v. DiCristina, 726 F.3d 92, 96 (2d Cir. 2013),  14  cert. denied, 134 S. Ct. 1281 (2014) (quoting United States v. Kozeny, 541  15  F.3d 166, 171 (2d Cir. 2008) (“When interpreting a statute, we ‘must  16  begin with the language employed by Congress and the assumption  17  that the ordinary meaning of that language accurately expresses the  18  legislative purpose.’”).  “Where the statute’s language is ‘plain, the  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page2 of 16 1    sole function of the courts is to enforce it according to its terms.’”   2  Kozeny, 541 F.3d at 171 (quoting United States v. Ron Pair Enters., Inc.,  3  489 U.S. 235, 241 (1989)).  Indeed, it has been pronounced “time and  4  again that courts must presume that a legislature says in a statute  5  what it means and means in a statute what it says there.”  Conn.  6  Nat’l Bank v. Germain, 503 U.S. 249, 253‐54 (1992).  7  In interpreting the language of the statute, I am guided by  8  standard principles of statutory construction.  Statutes should be  9  read so as “to give effect, if possible, to every clause and word of a  10  statute.”  Duncan v. Walker, 533 U.S. 167, 174 (2001) (quoting United  11  States v. Menasche, 348 U.S. 528, 538‐39 (1955)).  See also United States  12  v. Nordic Vill., Inc., 503 U.S. 30, 36 (1992) (noting that it is a “settled  13  rule that a statute must, if possible, be construed in such fashion that  14  every word has some operative effect”); United States v. Anderson, 15  15  F.3d 278, 283 (2d Cir. 1994) (“[C]ourts will avoid statutory  16  interpretations that render provisions superfluous.”).  Further, “[t]he  17  ‘whole act’ rule of statutory construction exhorts us to read a section  ‐2‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page3 of 16 1    of a statute not ‘in isolation from the context of the whole Act’ but to  2  ‘look to the provisions of the whole law, and to its object and  3  policy.’” United States v. Pacheco, 225 F.3d 148, 154 (2d Cir. 2000)  4  (quoting Richards v. United States, 369 U.S. 1, 11, (1962)).  Here, the  5  plain language of Section 316(b) requires the conclusion that the  6  Intercompany Sale as envisioned in the Restructuring Support  7  Agreement violates the TIA.  8  Section 316(b) of the TIA reads as follows:  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  (b) Prohibition of impairment of holderʹs right to payment  Notwithstanding any other provision of the indenture  to be qualified, the right of any holder of any indenture  security to receive payment of the principal of and interest on  such indenture security, on or after the respective due dates  expressed in such indenture security, or to institute suit for  the enforcement of any such payment on or after such  respective dates, shall not be impaired or affected without the  consent of such holder . . . .    15 U.S.C. § 77ppp(b) (emphasis added).  20  As delineated by the District court, “[t]he text poses two  21  questions:  what does the ‘right . . . to receive payment’ consist of,  22  and when is it ‘impaired or affected’ without consent?”  Marblegate  ‐3‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page4 of 16 1    Asset Mgmt., LLC v. Educ. Mgmt. Corp., 111 F. Supp. 3d 542, 546  2  (S.D.N.Y. 2015) (“Marblegate II”).  EDMC and the Steering  3  Committee1 (together, “Appellants”) read the text narrowly, with  4  EDMC arguing that “[o]n its face, the statutory text is unambiguous  5  in protecting only the ‘right’ of a noteholder to receive payment  6  when due and to sue for enforcement of such payment.”  EDMC  7  App. Br. 19; see also Steering Committee App. Br. 20 (“The language  8  of the TIA demonstrates that Section 316(b) was intended to be a  9  narrow limitation on the ability of noteholders to delegate to a  10  Noteholder Majority the power to alter their right to payment of  11  principal and interest through amendments of the indenture’s  12  provisions, and not a broad proscription on all out‐of‐court  13  restructurings, however effected.”)  By contrast, Marblegate reads  14  the text broadly, arguing that “the right to receive payment is  15  ‘impaired’ or ‘affected’ when the ability to receive payment under                                                 1 “Steering Committee” refers to the Steering Committee for the Ad Hoc  Committee of Term Loan Lenders of EDMC, an intervenor‐appellant in this  appeal.    ‐4‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page5 of 16 1    the bond is stripped away—not only through formal amendment of  2  a bond’s payment terms, but also by other means.”  Marblegate  3  App. Br. 24.  I am persuaded by Marblegate’s reading of the statute.2    4  The terms “right,” “impair,” and “affect” are undefined in the  5  TIA, so we must look to their ordinary meaning.  See Taniguchi v.  6  Kan Pacific Saipan, Ltd., 132 S. Ct. 1997, 2002 (2012) (“When a term  7  goes undefined in a statute, we give the term its ordinary  8  meaning.”).  A “right” is typically defined as “[s]omething that is  9  due to a person by just claim, legal guarantee, or moral principle,” or  10  “[a] legally enforceable claim that another will do or will not do a  11  given act.”  Black’s Law Dictionary (10th ed. 2014).  On the basis of  12  this definition, Appellants argue that actions only violate Section  13  316(b) if those actions affect the “legal entitlement” to payment – i.e.  14  by altering the terms of the bond so that a bondholder can no longer                                                 2 Although Marblegate agreed at oral argument that the limiting principle it  proposed requires reference to the legislative history, see Oral Tr. 44:10—45:17,  this acknowledgment does not alter its reading of the plain text as covering the  actions at issue in this case.     ‐5‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page6 of 16 1    legally claim the right to receive payment under their original terms.   2  Nothing in Section 316(b), Appellants urge, entitles bondholders to  3  actual payment on their notes.         4  This argument, however, nearly eliminates the import of the  5  terms “impair” and “affect” and imposes qualifications in Section  6  316(b) that simply do not exist.  The term “impair” means “to  7  diminish the value of.”  Id; see also Humana Inc. v. Forsyth, 525 U.S.  8  299, 301 (1999) (“The dictionary defines ‘impair’ as to weaken, make  9  worse, lessen in power, diminish, relax, or otherwise affect in an  10  injurious manner.”)  The term “affect” means “to produce an effect  11  on; to influence in some way.”  Black’s Law Dictionary (10th ed.  12  2014).  Even defined as a “legal entitlement” or “claim,” it is  13  unquestionable that the “right” to receive payment can be  14  “diminished” or “affected” without actual modification of the  15  payment terms of the indenture.  By making it impossible for a  16  company to pay the amount due on its notes, for example, the  17  “right” to receive payment is “diminished” because it literally has  ‐6‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page7 of 16 1    been made worthless.  Surely, a bondholder’s right or “legal  2  entitlement” to receive payment is impaired when actions are taken  3  to ensure that the bondholder either consents to a change in his  4  payment terms or receives no payment on his notes at all.3  See  5  Black’s Law Dictionary (10th ed. 2014) (explaining that the term  6  “impair” is “commonly used in reference to diminishing the value of  7  a contractual obligation to the point that the contract becomes  8  invalid or a party loses the benefit of the contract” (emphasis added)).    9  Had Congress intended merely to protect against modification  10  of an indenture’s payment terms, it could have so stated.  Nothing in  11  the language of Section 316(b), however, cabins the prohibition on  12  impairing or affecting the “right . . . to receive payment” to mere                                                 3 Of course, there are a number of actions that could be said to impair the right of  noteholders to receive payment, ranging from poor business decisions at one end  to deliberate attempts to devalue the business at the other.  But whereas  noteholders clearly give their implied consent for ordinary course business  transactions and decisions to be carried out, and are compensated for the risk  that the business will be run unsuccessfully by the interest that they receive on  the notes, the same cannot be said of a deliberate act to render their right to  receive payment worthless.  In that latter circumstance, Section 316(b) requires  the noteholder’s explicit consent.  ‐7‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page8 of 16 1    amendment of the indenture.  In fact, that Congress used the broad  2  phrase “impaired or affected” implies that it did not intend Section  3  316(b) to be limited in its scope to mere amendments.  Because we  4  are compelled to give every term in a statute effect, our reading of  5  the statute must account for rather than ignore this phraseology.  Cf.  6  United States v. Woods, 134 S. Ct. 557, 567 (2013) (explaining that the  7  “ordinary use” of the word “or” is “almost always disjunctive, that  8  is, the words it connects are to be given separate meanings” (internal  9  quotation marks omitted)).  Further, Section 316(b) is written in the  10  passive voice; its prohibition is nowhere limited to actions taken by  11  a noteholder majority.  Despite Appellants’ arguments to the  12  contrary, nothing in the text of the statute requires the narrow  13  reading that Section 316(b) merely prohibits modification of an  14  indenture’s core payment terms (amount and due date) by  15  noteholder majority action without consent of the individual  16  noteholder.     17  Although not determinative to my analysis, it is worth  ‐8‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page9 of 16 1    considering the structural argument that Appellants make in further  2  support of their textual interpretation.  See EDMC App. Br. 21 (“The  3  statute’s focus on legal entitlements is reaffirmed by its structure.);  4  Steering Committee App. Br. 21.  This argument, however, is also  5  unconvincing.  Section 316(a) of the TIA relates to collective action  6  clauses—i.e., clauses permitting a certain percentage of holders to  7  consent to changes to the indenture terms.4  Unlike Section 316(b),                                                 4  Section 316(a) states in relevant part:    (a) Directions and waivers by bondholders    The indenture to be qualified‐‐    (1) shall automatically be deemed (unless it is expressly provided therein  that any such provision is excluded) to contain provisions authorizing the  holders of not less than a majority in principal amount of the indenture  securities or if expressly specified in such indenture, of any series of  securities at the time outstanding (A) to direct the time, method, and  place of conducting any proceeding for any remedy available to such  trustee, or exercising any trust or power conferred upon such trustee,  under such indenture, or (B) on behalf of the holders of all such indenture  securities, to consent to the waiver of any past default and its  consequences; or  (2) may contain provisions authorizing the holders of not less than 75 per  centum in principal amount of the indenture securities or if expressly  specified in such indenture, of any series of securities at the time  outstanding to consent on behalf of the holders of all such indenture    ‐9‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page10 of 16 1    which is mandatory, Section 316(a) is permissive.  It states, for  2  example, that an indenture may contain provisions permitting the  3  majority of noteholders to consent on behalf of all noteholders “to  4  the waiver of any past default and its consequences.”  15 U.S.C.  5  §77ppp(a).  It also permits indentures to contain provisions whereby  6  75% of noteholders can consent on behalf of all noteholders “to the  7  postponement of any interest payment for a period not exceeding  8  three years from its due date.”  Id.  9  Appellants argue that Section 316(b) should thus be read as an  10  “exception” to 316(a); while 316(a) states what collective action  11  clauses are permitted, 316(b) simply states what collective action  12  clauses are not permitted.  But nothing in either of the two  13  provisions in Section 316 indicates that 316(b) is meant to be an  14  exception to 316(a).  Moreover, as Marblegate urges, it is perhaps                                                                                                                               securities to the postponement of any interest payment for a period not  exceeding three years from its due date.    15 U.S.C. § 77ppp(a).    ‐10‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page11 of 16 1    more reasonable to view 316(a)(2)—which permits a 75% vote to  2  defer interest for three years—as an exception to 316(b).  See 15  3  U.S.C. §77ppp(b) (prohibiting modification of right to receive  4  payment without noteholder’s consent “except . . . as provided in  5  paragraph (2) of subsection (a) of this section.”).  6  At a minimum, the language of Section 316(b) covers the  7  actions taken by EDMC and the Steering Committee here.  The  8  Restructuring Support Agreement presented Marblegate with what  9  the District Court rightfully deemed a Hobson’s choice—to accept a  10  modification of the payment terms of its notes, or to receive no  11  payment at all.  The Intercompany Sale, which stripped the issuers  12  of their assets and removed the parent guarantee, ensured that no  13  future payments of principal or interest would be made on the  14  notes.  This scheme did not simply “impair” or “affect” Marblegate’s  15  right to receive payment—it annihilated it.5  The methodology used                                                  Appellants argue that Marblegate’s right to receive payment was not  annihilated, or even impaired or affected, by their actions because Marblegate  5   ‐11‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page12 of 16 1    to accomplish that annihilation is of little interest when the end  2  result is squarely at odds with the plain intent of Section 316(b).  See  3  In re Olson, 818 F.2d 34, 47 (D.C. Cir. 1987) (noting that interpreting a  4  statute in a manner that “would undercut [its] plain intent . . . and  5  permit the accomplishment by indirect means of a result that the  6  statute prohibits being accomplished by direct means” would  7  produce “an unreasonable result”).  We therefore need look no  8  further than the plain text of Section 316(b) to hold that the                                                                                                                               still maintains a legal claim for payment and it may sue, perhaps in state court,  for enforcement of that payment.  But this argument misses the point.  Even if  Marblegate maintains a “legal claim” for payment upon which it can sue, that  legal claim was surely impaired by actions that intentionally made the company  unable to pay any judgment awarded against it.  The effect of the Intercompany  Sale was to transfer all or substantially all of EDMC’s assets to a new, wholly  owned subsidiary of EDMC, and EDMC explicitly warned that this meant its  assets “would not be available to satisfy the claims of [dissenting] Holders.”   App’x 52.  The Intercompany Sale thus deliberately placed EDMC’s assets  beyond the reach of non‐consenting noteholders, while the effect of the release of  the parent guarantee would be to eliminate noteholders’ ability to seek payment  from EDMC’s guarantor.  We have held that a company’s complete inability to  pay a monetary judgment constitutes a risk of irreparable harm when a company  is nearly insolvent in the context of preliminary injunctions.  See Brenntag Int’l  Chems., Inc. v. Bank of India, 175 F.3d 245, 249‐50 (2d Cir. 1999).  Surely, then, a  bondholder’s right to receive payment on its bond by the bringing of a lawsuit  has been impaired or harmed when the company has rendered itself unable to  satisfy any monetary judgment.  While the right to sue remains intact, the ability  to recover anything as a result of that suit has vanished, rendering the suit  meaningless.         ‐12‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page13 of 16 1    Intercompany Sale, as envisioned by the Restructuring Support  2  Agreement, violates the TIA.  Based on the plain terms of Section  3  316(b), I would hold that an out‐of‐court debt restructuring  4  “impairs” or “affects” a non‐consenting noteholder’s “right to  5  receive payment” when it is designed to eliminate a non‐consenting  6  noteholder’s ability to receive payment, and when it leaves  7  bondholders no choice but to accept a modification of the terms of  8  their bonds.  9  I am cognizant of the parade of horrors that Appellants  10  predict will result from interpreting the TIA in the manner above.   11  However, threatening dire commercial consequences from the  12  refusal to read a statute in a manner inconsistent with its plain  13  language is not a sufficient basis to override the correct  14  interpretation of the law.  We must not forget the long‐standing  15  imperative that making law is the job of the legislature and not of the  16  courts.  Where, as here, the statute’s language is plain and  17  unambiguous, the “sole function of the courts is to enforce it  ‐13‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page14 of 16 1    according to its terms.”  Ron Pair Enters., Inc., 489 U.S. at 241  2  (quoting Caminetti v. United States, 242 U.S. 470, 485 (1917); accord  3  DiCristina, 726 F.3d at 96.   Certain undesirable consequences might  4  well arise from the fact that Section 316(b) prohibits actions such as  5  those taken by EDMC in this case.  But “[r]esolution of the pros and  6  cons of whether a statute should sweep broadly or narrowly is for  7  Congress.” United States v. Rodgers, 466 U.S. 475, 484 (1984).  See also  8  Griffin v. Oceanic Contractors, Inc., 458 U.S. 564, 576 (1982) (“The  9  remedy for any dissatisfaction with the results in particular cases  10  lies with Congress and not with this Court.  Congress may amend  11  the statute; we may not.”).6  The bond market has surely undergone                                                 6 Significantly, Congress recently abandoned two proposals to amend § 316(b),  first through a 2015 highway bill rider and then through an omnibus  appropriations legislation rider.   The proposals would have narrowed the  definitions of impairment of the right to payment and the right to institute suit  for nonpayment.  In response to the latter proposal, 18 law professors sent a  letter to members of Congress urging them to reject the proposed amendment,  which would have been undertaken without legislative hearings or public  comment, because the amendment “could have broad negative unintended  consequences in the securities market.”  Letter sponsored by Georgetown  University Law Center to Members of Congress (Dec. 8, 2015).  Several major  asset managers also sent a letter expressing their disapproval for amendment    ‐14‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page15 of 16 1    significant alterations since the enactment of the TIA, including that  2  the main players are now sophisticated corporate entities on both  3  sides.  But it is not for this Court to alter the TIA on its own accord,  4  and “none of this establishes why the plaintiffs should be barred  5  from vindicating their rights under the [TIA]” as it currently stands.   6  NML Capital, Ltd. v. Republic of Argentina, 727 F.3d 230, 248 (2d Cir.  7  2013).  “Our role is not to craft a resolution that will solve all the  8  problems that might arise in hypothetical future litigation involving  9  other bonds and other [parties],” id., but it is instead to interpret the  10  TIA in as fastidious a manner as we are able.  In so doing I would  11  hold that Section 316(b) of the TIA bars the actions at issue in this  12  case.                                                                                                                                without the opportunity for hearings and public comment, as “the adverse  consequences to the economy and to capital markets could be significant.”  Letter  from BlackRock, Inc, DoubleLine Group LP, Oaktree Cap. Mgmt., L.P., Pac. Inv.  Mgmt. Co, T. Rowe Price Assocs., & Western Asset Mgmt. Co. to Members of  Congress (Dec. 14, 2015).  This past March, the Chamber of Commerce sent a  letter “encourag[ing] Congress to clarify the rules of the road on this important  subject.”  Letter from R. Bruce Josten, U.S. Chamber of Commerce, to Members of  Congress (Mar. 31, 2016).  That Congress has to date declined the invitation to  take up this issue does not provide this Court with a directive to override and  narrow the clear language of § 316(b).                          ‐15‐  Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page16 of 16   1  2  CONCLUSION  Because the Intercompany Sale as proposed under the  3  Restructuring Support Agreement would have the effect of  4  imposing on Marblegate a choice between a modification of their  5  core payment terms or receiving no payment at all—thereby clearly  6  impairing Marblegate’s right to receive payment under the original  7  terms of the indenture—I would hold that it violates the plain text of  8  Section 316(b) of the Trust Indenture Act and affirm the judgment of  9  the District Court.  Our system of governance is organized such that  10  Congress is tasked with writing the law and the federal courts are  11  tasked with applying, not rewriting, it.  If Congress and the parties  12  affected by the TIA are unsatisfied with the law’s consequences, it is  13  for Congress rather than this Court to amend it.  I therefore  14  respectfully dissent.    ‐16‐ 

Disclaimer: Justia Dockets & Filings provides public litigation records from the federal appellate and district courts. These filings and docket sheets should not be considered findings of fact or liability, nor do they necessarily reflect the view of Justia.

Why Is My Information Online?