Marblegate Asset Management v. Education Management Corporati

Filing

OPINION, Dissenting, by Judge Straub, FILED.[1948199] [15-2124, 15-2141]

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page1 of 16

1 

STRAUB, Circuit Judge, dissenting: 

2 

3 

Trust Indenture Act (the “TIA”) prohibits Defendant‐appellant 

4 

Education Management Corporation (“EDMC”) from engaging in an 

5 

out‐of‐court restructuring that is collusively engineered to ensure 

6 

that certain minority bondholders receive no payment on their 

7 

notes, despite the fact that the terms of the indenture governing 

8 

those notes remain unchanged.  Because the plain text of the statute 

9 

compels the conclusion that it does, I would answer that question in 

The question before this Court is whether Section 316(b) of the 

10 

the affirmative and uphold the judgment of the District Court.  I 

11 

therefore respectfully dissent.   

12 

I begin my analysis with the language of Section 316(b) of the 

13 

TIA.  See United States v. DiCristina, 726 F.3d 92, 96 (2d Cir. 2013), 

14 

cert. denied, 134 S. Ct. 1281 (2014) (quoting United States v. Kozeny, 541 

15 

F.3d 166, 171 (2d Cir. 2008) (“When interpreting a statute, we ‘must 

16 

begin with the language employed by Congress and the assumption 

17 

that the ordinary meaning of that language accurately expresses the 

18 

legislative purpose.’”).  “Where the statute’s language is ‘plain, the 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page2 of 16

1 

sole function of the courts is to enforce it according to its terms.’”  

2 

Kozeny, 541 F.3d at 171 (quoting United States v. Ron Pair Enters., Inc., 

3 

489 U.S. 235, 241 (1989)).  Indeed, it has been pronounced “time and 

4 

again that courts must presume that a legislature says in a statute 

5 

what it means and means in a statute what it says there.”  Conn. 

6 

Nat’l Bank v. Germain, 503 U.S. 249, 253‐54 (1992). 

7 

In interpreting the language of the statute, I am guided by 

8 

standard principles of statutory construction.  Statutes should be 

9 

read so as “to give effect, if possible, to every clause and word of a 

10 

statute.”  Duncan v. Walker, 533 U.S. 167, 174 (2001) (quoting United 

11 

States v. Menasche, 348 U.S. 528, 538‐39 (1955)).  See also United States 

12 

v. Nordic Vill., Inc., 503 U.S. 30, 36 (1992) (noting that it is a “settled 

13 

rule that a statute must, if possible, be construed in such fashion that 

14 

every word has some operative effect”); United States v. Anderson, 15 

15 

F.3d 278, 283 (2d Cir. 1994) (“[C]ourts will avoid statutory 

16 

interpretations that render provisions superfluous.”).  Further, “[t]he 

17 

‘whole act’ rule of statutory construction exhorts us to read a section 

‐2‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page3 of 16

1 

of a statute not ‘in isolation from the context of the whole Act’ but to 

2 

‘look to the provisions of the whole law, and to its object and 

3 

policy.’” United States v. Pacheco, 225 F.3d 148, 154 (2d Cir. 2000) 

4 

(quoting Richards v. United States, 369 U.S. 1, 11, (1962)).  Here, the 

5 

plain language of Section 316(b) requires the conclusion that the 

6 

Intercompany Sale as envisioned in the Restructuring Support 

7 

Agreement violates the TIA. 

8 

Section 316(b) of the TIA reads as follows: 

9 
10 
11 
12 
13 
14 
15 
16 
17 
18 
19 

(b) Prohibition of impairment of holderʹs right to payment 
Notwithstanding any other provision of the indenture 
to be qualified, the right of any holder of any indenture 
security to receive payment of the principal of and interest on 
such indenture security, on or after the respective due dates 
expressed in such indenture security, or to institute suit for 
the enforcement of any such payment on or after such 
respective dates, shall not be impaired or affected without the 
consent of such holder . . . . 

15 U.S.C. § 77ppp(b) (emphasis added). 

20 

As delineated by the District court, “[t]he text poses two 

21 

questions:  what does the ‘right . . . to receive payment’ consist of, 

22 

and when is it ‘impaired or affected’ without consent?”  Marblegate 

‐3‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page4 of 16

1 

Asset Mgmt., LLC v. Educ. Mgmt. Corp., 111 F. Supp. 3d 542, 546 

2 

(S.D.N.Y. 2015) (“Marblegate II”).  EDMC and the Steering 

3 

Committee1 (together, “Appellants”) read the text narrowly, with 

4 

EDMC arguing that “[o]n its face, the statutory text is unambiguous 

5 

in protecting only the ‘right’ of a noteholder to receive payment 

6 

when due and to sue for enforcement of such payment.”  EDMC 

7 

App. Br. 19; see also Steering Committee App. Br. 20 (“The language 

8 

of the TIA demonstrates that Section 316(b) was intended to be a 

9 

narrow limitation on the ability of noteholders to delegate to a 

10 

Noteholder Majority the power to alter their right to payment of 

11 

principal and interest through amendments of the indenture’s 

12 

provisions, and not a broad proscription on all out‐of‐court 

13 

restructurings, however effected.”)  By contrast, Marblegate reads 

14 

the text broadly, arguing that “the right to receive payment is 

15 

‘impaired’ or ‘affected’ when the ability to receive payment under 

1 “Steering Committee” refers to the Steering Committee for the Ad Hoc 

Committee of Term Loan Lenders of EDMC, an intervenor‐appellant in this 
appeal.   

‐4‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page5 of 16

1 

the bond is stripped away—not only through formal amendment of 

2 

a bond’s payment terms, but also by other means.”  Marblegate 

3 

App. Br. 24.  I am persuaded by Marblegate’s reading of the statute.2   

4 

The terms “right,” “impair,” and “affect” are undefined in the 

5 

TIA, so we must look to their ordinary meaning.  See Taniguchi v. 

6 

Kan Pacific Saipan, Ltd., 132 S. Ct. 1997, 2002 (2012) (“When a term 

7 

goes undefined in a statute, we give the term its ordinary 

8 

meaning.”).  A “right” is typically defined as “[s]omething that is 

9 

due to a person by just claim, legal guarantee, or moral principle,” or 

10 

“[a] legally enforceable claim that another will do or will not do a 

11 

given act.”  Black’s Law Dictionary (10th ed. 2014).  On the basis of 

12 

this definition, Appellants argue that actions only violate Section 

13 

316(b) if those actions affect the “legal entitlement” to payment – i.e. 

14 

by altering the terms of the bond so that a bondholder can no longer 

2 Although Marblegate agreed at oral argument that the limiting principle it 

proposed requires reference to the legislative history, see Oral Tr. 44:10—45:17, 
this acknowledgment does not alter its reading of the plain text as covering the 
actions at issue in this case.    

‐5‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page6 of 16

1 

legally claim the right to receive payment under their original terms.  

2 

Nothing in Section 316(b), Appellants urge, entitles bondholders to 

3 

actual payment on their notes.        

4 

This argument, however, nearly eliminates the import of the 

5 

terms “impair” and “affect” and imposes qualifications in Section 

6 

316(b) that simply do not exist.  The term “impair” means “to 

7 

diminish the value of.”  Id; see also Humana Inc. v. Forsyth, 525 U.S. 

8 

299, 301 (1999) (“The dictionary defines ‘impair’ as to weaken, make 

9 

worse, lessen in power, diminish, relax, or otherwise affect in an 

10 

injurious manner.”)  The term “affect” means “to produce an effect 

11 

on; to influence in some way.”  Black’s Law Dictionary (10th ed. 

12 

2014).  Even defined as a “legal entitlement” or “claim,” it is 

13 

unquestionable that the “right” to receive payment can be 

14 

“diminished” or “affected” without actual modification of the 

15 

payment terms of the indenture.  By making it impossible for a 

16 

company to pay the amount due on its notes, for example, the 

17 

“right” to receive payment is “diminished” because it literally has 

‐6‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page7 of 16

1 

been made worthless.  Surely, a bondholder’s right or “legal 

2 

entitlement” to receive payment is impaired when actions are taken 

3 

to ensure that the bondholder either consents to a change in his 

4 

payment terms or receives no payment on his notes at all.3  See 

5 

Black’s Law Dictionary (10th ed. 2014) (explaining that the term 

6 

“impair” is “commonly used in reference to diminishing the value of 

7 

a contractual obligation to the point that the contract becomes 

8 

invalid or a party loses the benefit of the contract” (emphasis added)).   

9 

Had Congress intended merely to protect against modification 

10 

of an indenture’s payment terms, it could have so stated.  Nothing in 

11 

the language of Section 316(b), however, cabins the prohibition on 

12 

impairing or affecting the “right . . . to receive payment” to mere 

3 Of course, there are a number of actions that could be said to impair the right of 

noteholders to receive payment, ranging from poor business decisions at one end 
to deliberate attempts to devalue the business at the other.  But whereas 
noteholders clearly give their implied consent for ordinary course business 
transactions and decisions to be carried out, and are compensated for the risk 
that the business will be run unsuccessfully by the interest that they receive on 
the notes, the same cannot be said of a deliberate act to render their right to 
receive payment worthless.  In that latter circumstance, Section 316(b) requires 
the noteholder’s explicit consent. 

‐7‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page8 of 16

1 

amendment of the indenture.  In fact, that Congress used the broad 

2 

phrase “impaired or affected” implies that it did not intend Section 

3 

316(b) to be limited in its scope to mere amendments.  Because we 

4 

are compelled to give every term in a statute effect, our reading of 

5 

the statute must account for rather than ignore this phraseology.  Cf. 

6 

United States v. Woods, 134 S. Ct. 557, 567 (2013) (explaining that the 

7 

“ordinary use” of the word “or” is “almost always disjunctive, that 

8 

is, the words it connects are to be given separate meanings” (internal 

9 

quotation marks omitted)).  Further, Section 316(b) is written in the 

10 

passive voice; its prohibition is nowhere limited to actions taken by 

11 

a noteholder majority.  Despite Appellants’ arguments to the 

12 

contrary, nothing in the text of the statute requires the narrow 

13 

reading that Section 316(b) merely prohibits modification of an 

14 

indenture’s core payment terms (amount and due date) by 

15 

noteholder majority action without consent of the individual 

16 

noteholder.    

17 

Although not determinative to my analysis, it is worth 

‐8‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page9 of 16

1 

considering the structural argument that Appellants make in further 

2 

support of their textual interpretation.  See EDMC App. Br. 21 (“The 

3 

statute’s focus on legal entitlements is reaffirmed by its structure.); 

4 

Steering Committee App. Br. 21.  This argument, however, is also 

5 

unconvincing.  Section 316(a) of the TIA relates to collective action 

6 

clauses—i.e., clauses permitting a certain percentage of holders to 

7 

consent to changes to the indenture terms.4  Unlike Section 316(b), 

4

 Section 316(a) states in relevant part: 

(a) Directions and waivers by bondholders 

The indenture to be qualified‐‐ 

(1) shall automatically be deemed (unless it is expressly provided therein 
that any such provision is excluded) to contain provisions authorizing the 
holders of not less than a majority in principal amount of the indenture 
securities or if expressly specified in such indenture, of any series of 
securities at the time outstanding (A) to direct the time, method, and 
place of conducting any proceeding for any remedy available to such 
trustee, or exercising any trust or power conferred upon such trustee, 
under such indenture, or (B) on behalf of the holders of all such indenture 
securities, to consent to the waiver of any past default and its 
consequences; or 
(2) may contain provisions authorizing the holders of not less than 75 per 
centum in principal amount of the indenture securities or if expressly 
specified in such indenture, of any series of securities at the time 
outstanding to consent on behalf of the holders of all such indenture 

‐9‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page10 of 16

1 

which is mandatory, Section 316(a) is permissive.  It states, for 

2 

example, that an indenture may contain provisions permitting the 

3 

majority of noteholders to consent on behalf of all noteholders “to 

4 

the waiver of any past default and its consequences.”  15 U.S.C. 

5 

§77ppp(a).  It also permits indentures to contain provisions whereby 

6 

75% of noteholders can consent on behalf of all noteholders “to the 

7 

postponement of any interest payment for a period not exceeding 

8 

three years from its due date.”  Id. 

9 

Appellants argue that Section 316(b) should thus be read as an 

10 

“exception” to 316(a); while 316(a) states what collective action 

11 

clauses are permitted, 316(b) simply states what collective action 

12 

clauses are not permitted.  But nothing in either of the two 

13 

provisions in Section 316 indicates that 316(b) is meant to be an 

14 

exception to 316(a).  Moreover, as Marblegate urges, it is perhaps 

securities to the postponement of any interest payment for a period not 
exceeding three years from its due date. 

15 U.S.C. § 77ppp(a). 

‐10‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page11 of 16

1 

more reasonable to view 316(a)(2)—which permits a 75% vote to 

2 

defer interest for three years—as an exception to 316(b).  See 15 

3 

U.S.C. §77ppp(b) (prohibiting modification of right to receive 

4 

payment without noteholder’s consent “except . . . as provided in 

5 

paragraph (2) of subsection (a) of this section.”). 

6 

At a minimum, the language of Section 316(b) covers the 

7 

actions taken by EDMC and the Steering Committee here.  The 

8 

Restructuring Support Agreement presented Marblegate with what 

9 

the District Court rightfully deemed a Hobson’s choice—to accept a 

10 

modification of the payment terms of its notes, or to receive no 

11 

payment at all.  The Intercompany Sale, which stripped the issuers 

12 

of their assets and removed the parent guarantee, ensured that no 

13 

future payments of principal or interest would be made on the 

14 

notes.  This scheme did not simply “impair” or “affect” Marblegate’s 

15 

right to receive payment—it annihilated it.5  The methodology used 

 Appellants argue that Marblegate’s right to receive payment was not 
annihilated, or even impaired or affected, by their actions because Marblegate 

5

‐11‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page12 of 16

1 

to accomplish that annihilation is of little interest when the end 

2 

result is squarely at odds with the plain intent of Section 316(b).  See 

3 

In re Olson, 818 F.2d 34, 47 (D.C. Cir. 1987) (noting that interpreting a 

4 

statute in a manner that “would undercut [its] plain intent . . . and 

5 

permit the accomplishment by indirect means of a result that the 

6 

statute prohibits being accomplished by direct means” would 

7 

produce “an unreasonable result”).  We therefore need look no 

8 

further than the plain text of Section 316(b) to hold that the 

still maintains a legal claim for payment and it may sue, perhaps in state court, 
for enforcement of that payment.  But this argument misses the point.  Even if 
Marblegate maintains a “legal claim” for payment upon which it can sue, that 
legal claim was surely impaired by actions that intentionally made the company 
unable to pay any judgment awarded against it.  The effect of the Intercompany 
Sale was to transfer all or substantially all of EDMC’s assets to a new, wholly 
owned subsidiary of EDMC, and EDMC explicitly warned that this meant its 
assets “would not be available to satisfy the claims of [dissenting] Holders.”  
App’x 52.  The Intercompany Sale thus deliberately placed EDMC’s assets 
beyond the reach of non‐consenting noteholders, while the effect of the release of 
the parent guarantee would be to eliminate noteholders’ ability to seek payment 
from EDMC’s guarantor.  We have held that a company’s complete inability to 
pay a monetary judgment constitutes a risk of irreparable harm when a company 
is nearly insolvent in the context of preliminary injunctions.  See Brenntag Int’l 
Chems., Inc. v. Bank of India, 175 F.3d 245, 249‐50 (2d Cir. 1999).  Surely, then, a 
bondholder’s right to receive payment on its bond by the bringing of a lawsuit 
has been impaired or harmed when the company has rendered itself unable to 
satisfy any monetary judgment.  While the right to sue remains intact, the ability 
to recover anything as a result of that suit has vanished, rendering the suit 
meaningless.        

‐12‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page13 of 16

1 

Intercompany Sale, as envisioned by the Restructuring Support 

2 

Agreement, violates the TIA.  Based on the plain terms of Section 

3 

316(b), I would hold that an out‐of‐court debt restructuring 

4 

“impairs” or “affects” a non‐consenting noteholder’s “right to 

5 

receive payment” when it is designed to eliminate a non‐consenting 

6 

noteholder’s ability to receive payment, and when it leaves 

7 

bondholders no choice but to accept a modification of the terms of 

8 

their bonds. 

9 

I am cognizant of the parade of horrors that Appellants 

10 

predict will result from interpreting the TIA in the manner above.  

11 

However, threatening dire commercial consequences from the 

12 

refusal to read a statute in a manner inconsistent with its plain 

13 

language is not a sufficient basis to override the correct 

14 

interpretation of the law.  We must not forget the long‐standing 

15 

imperative that making law is the job of the legislature and not of the 

16 

courts.  Where, as here, the statute’s language is plain and 

17 

unambiguous, the “sole function of the courts is to enforce it 

‐13‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page14 of 16

1 

according to its terms.”  Ron Pair Enters., Inc., 489 U.S. at 241 

2 

(quoting Caminetti v. United States, 242 U.S. 470, 485 (1917); accord 

3 

DiCristina, 726 F.3d at 96.   Certain undesirable consequences might 

4 

well arise from the fact that Section 316(b) prohibits actions such as 

5 

those taken by EDMC in this case.  But “[r]esolution of the pros and 

6 

cons of whether a statute should sweep broadly or narrowly is for 

7 

Congress.” United States v. Rodgers, 466 U.S. 475, 484 (1984).  See also 

8 

Griffin v. Oceanic Contractors, Inc., 458 U.S. 564, 576 (1982) (“The 

9 

remedy for any dissatisfaction with the results in particular cases 

10 

lies with Congress and not with this Court.  Congress may amend 

11 

the statute; we may not.”).6  The bond market has surely undergone 

6 Significantly, Congress recently abandoned two proposals to amend § 316(b), 

first through a 2015 highway bill rider and then through an omnibus 
appropriations legislation rider.   The proposals would have narrowed the 
definitions of impairment of the right to payment and the right to institute suit 
for nonpayment.  In response to the latter proposal, 18 law professors sent a 
letter to members of Congress urging them to reject the proposed amendment, 
which would have been undertaken without legislative hearings or public 
comment, because the amendment “could have broad negative unintended 
consequences in the securities market.”  Letter sponsored by Georgetown 
University Law Center to Members of Congress (Dec. 8, 2015).  Several major 
asset managers also sent a letter expressing their disapproval for amendment 

‐14‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page15 of 16

1 

significant alterations since the enactment of the TIA, including that 

2 

the main players are now sophisticated corporate entities on both 

3 

sides.  But it is not for this Court to alter the TIA on its own accord, 

4 

and “none of this establishes why the plaintiffs should be barred 

5 

from vindicating their rights under the [TIA]” as it currently stands.  

6 

NML Capital, Ltd. v. Republic of Argentina, 727 F.3d 230, 248 (2d Cir. 

7 

2013).  “Our role is not to craft a resolution that will solve all the 

8 

problems that might arise in hypothetical future litigation involving 

9 

other bonds and other [parties],” id., but it is instead to interpret the 

10 

TIA in as fastidious a manner as we are able.  In so doing I would 

11 

hold that Section 316(b) of the TIA bars the actions at issue in this 

12 

case.  

without the opportunity for hearings and public comment, as “the adverse 
consequences to the economy and to capital markets could be significant.”  Letter 
from BlackRock, Inc, DoubleLine Group LP, Oaktree Cap. Mgmt., L.P., Pac. Inv. 
Mgmt. Co, T. Rowe Price Assocs., & Western Asset Mgmt. Co. to Members of 
Congress (Dec. 14, 2015).  This past March, the Chamber of Commerce sent a 
letter “encourag[ing] Congress to clarify the rules of the road on this important 
subject.”  Letter from R. Bruce Josten, U.S. Chamber of Commerce, to Members of 
Congress (Mar. 31, 2016).  That Congress has to date declined the invitation to 
take up this issue does not provide this Court with a directive to override and 
narrow the clear language of § 316(b).                         

‐15‐ 

Case 15-2124, Document 196, 01/17/2017, 1948199, Page16 of 16

1 
2 

CONCLUSION 
Because the Intercompany Sale as proposed under the 

3 

Restructuring Support Agreement would have the effect of 

4 

imposing on Marblegate a choice between a modification of their 

5 

core payment terms or receiving no payment at all—thereby clearly 

6 

impairing Marblegate’s right to receive payment under the original 

7 

terms of the indenture—I would hold that it violates the plain text of 

8 

Section 316(b) of the Trust Indenture Act and affirm the judgment of 

9 

the District Court.  Our system of governance is organized such that 

10 

Congress is tasked with writing the law and the federal courts are 

11 

tasked with applying, not rewriting, it.  If Congress and the parties 

12 

affected by the TIA are unsatisfied with the law’s consequences, it is 

13 

for Congress rather than this Court to amend it.  I therefore 

14 

respectfully dissent.   

‐16‐