Federal Housing Finance Agency v. Nomura Holding America, Inc.


OPINION, affirming the judgment of the district court, by RCW, DAL, CFD, FILED.[2135414] [15-1872, 15-1874]

Download PDF
Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page1 of 151   15‐1872‐cv(L)  Fed. Hous. Fin. Agency v. Nomura Holding Am., Inc.    UNITED STATES COURT OF APPEALS  FOR THE SECOND CIRCUIT  ______________                 August Term 2016  (Argued: November 18, 2016   Decided: September 28, 2017)  Docket Nos. 15‐1872‐cv(L), 15‐1874‐cv(CON)                 FEDERAL HOUSING FINANCE AGENCY, as Conservator  for the Federal National Mortgage Association and the  Federal Home Loan Mortgage Corporation,    Plaintiff‐Appellee,    v.    NOMURA HOLDING AMERICA, INC., NOMURA ASSET  ACCEPTANCE CORPORATION, NOMURA HOME  EQUITY LOAN, INC., NOMURA CREDIT & CAPITAL,  INC., NOMURA SECURITIES INTERNATIONAL, INC.,  RBS SECURITIES, INC., f/k/a GREENWICH CAPITAL  MARKETS, INC., DAVID FINDLAY, JOHN MCCARTHY,  JOHN P. GRAHAM, NATHAN GORIN, N. DANTE  LAROCCA,    Defendants‐Appellants.*  ______________  *  The  Clerk  of  the  Court  is  respectfully  directed  to  amend  the  caption.  Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page2 of 151   Before:  WESLEY, LIVINGSTON, and DRONEY, Circuit Judges.    Appeal  from  a  May  15,  2015  final  judgment  and  earlier  orders  of  the  United  States  District  Court  for  the  Southern District of New York (Cote, J.).  From  2005  to  2007,  in  the  midst  of  the  housing  bubble,  defendants‐appellants,  principals,  and  entities  associated  with  investment  banks  Nomura  Holding  America,  Inc.  and  RBS  Securities,  Inc.  (collectively,  “Defendants”),  sold  to  two  government‐sponsored  enterprises, the Federal Home Loan Mortgage Corporation  (“Freddie  Mac”)  and  the  Federal  National  Mortgage  Association  (“Fannie  Mae”)  (collectively,  the  “GSEs”),  seven  certificates  tied  to  private‐label  securitizations  (“PLLs”),  a  subset  of  residential  mortgage‐backed  securities.  The  prospectus  supplements  used  in  those  transactions  represented  that  the  loans  supporting  the  securitizations  were  “originated  generally  in  accordance  with  the  underwriting  criteria,”  an  important  indication  of  credit risk.   After  the  housing  bubble  burst  in  2007,  plaintiff‐ appellee  the  Federal  Housing  Finance  Agency  (the  “FHFA”), the conservator for the GSEs, sued Defendants in  the  U.S.  District  Court  for  the  Southern  District  of  New  York  for  violations  of  the  Securities  Act  of  1933  (the  “Securities  Act”)  and  analogous  state  “Blue  Sky  laws,”  the  Virginia  Securities  Act  and  the  D.C.  Securities  Act.  The  2 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page3 of 151 FHFA  alleged,  inter  alia,  that  the  above  representation  regarding  underwriting  criteria  was  a  material  misstatement.  The  FHFA  also  brought  fifteen  similar  actions against other financial institutions that also sold the  GSEs  private‐label  securitizations,  and  all  of  the  actions  were  consolidated  before  Judge  Denise  Cote.  Fifteen  of  these  actions  settled,  resulting  in  more  than  $20  billion  of  recovery  for  the  FHFA.  Only  the  case  presently  on  appeal  went  to  trial.  After  conducting  a  bench  trial,  the  District  Court  issued  a  361‐page  opinion  rendering  judgment  in  favor  of  the  FHFA  under  Sections  12(a)(2)  and  15  of  the  Securities Act, and analogous provisions of the Virginia and  D.C.  Blue  Sky  laws.  The  court  awarded  rescission  and  ordered  Defendants  to  refund  the  FHFA  a  total  adjusted  purchase  price  of  approximately  $806  million  in  exchange  for the certificates.  Defendants  appeal  that  final  judgment,  as  well  as  numerous  pretrial  decisions.  Finding  no  merit  in  any  of  their  arguments,  we  conclude  that  Defendants  failed  to  discharge  their  duty  under  the  Securities  Act  to  disclose  fully  and  fairly  all  of  the  information  necessary  for  investors  to  make  an  informed  decision  whether  to  purchase the certificates at issue. AFFIRMED.  ______________  KATHLEEN  M.  SULLIVAN  (Philippe  Z.  Selendy,  Adam  M.  Abensohn,  William  B.  Adams,  Andrew  R.  Dunlap,  Yelena  Konanova,  on  the  brief),  Quinn  Emanuel  Urquhart  &  Sullivan  LLP,  New  York,  NY, for plaintiff‐appellee.  3 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page4 of 151 DAVID  B.  TULCHIN,  Sullivan  &  Cromwell  LLP,  New  York,  NY  (Amanda  F.  Davidoff,  Sullivan  &  Cromwell LLP, Washington, D.C.; Bruce E. Clark,  Steven  L.  Holley,  Adam  R.  Brebner,  Owen  R.  Wolfe, Sullivan & Cromwell LLP, New York, NY,  on  the  brief),  for  defendants‐appellants  Nomura  Holding  America,  Inc.,  Nomura  Asset  Acceptance  Corporation,  Nomura  Home  Equity  Loan,  Inc.,  Nomura  Credit  &  Capital,  Inc.,  Nomura  Securities  International,  Inc.,  David  Findlay,  John  McCarthy,  John  P.  Graham,  Nathan  Gorin,  and  N.  Dante  LaRocca.  E.  JOSHUA  ROSENKRANZ,  Orrick,  Herrington  &  Sutcliffe  LLP,  New  York,  NY  (Thomas  C.  Rice,  Andrew  T.  Frankel,  Alan  C.  Turner,  Craig  S.  Waldman,  Simpson  Thacher &  Bartlett  LLP,  New  York,  NY;  Paul  F.  Rugani,  Orrick,  Herrington  &  Sutcliffe  LLP,  Seattle,  WA;  Daniel  A.  Rubens,  Orrick,  Herrington  &  Sutcliffe  LLP,  New  York,  NY;  Kelsi  Brown  Corkran,  Orrick,  Herrington  &  Sutcliffe  LLP,  Washington,  D.C.,  on  the  brief),  for  defendant‐appellant RBS Securities, Inc.  Michael  J.  Dell,  Kramer  Levin  Naftalis  &  Frankel  LLP,  New  York,  NY,  for  amici  curiae  Securities  Industry  and  Financial  Markets  Association  and  The  Clearing  House  Association  LLC,  in  support  of  defendants‐appellants.  ______________  4 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page5 of 151 WESLEY, Circuit Judge:  In  the  wake  of  the  Great  Depression,  Congress  took  measures  to  protect  the  U.S  economy  from  suffering  another  catastrophic  collapse.  Congress’s  first  step  in  that  endeavor  was  the  Securities  Act  of  1933  (the  “Securities  Act” or “Act”), ch. 38, 48 Stat. 74 (codified as amended at 15  U.S.C.  § 77a  et  seq.).  The  Act’s  chief  innovation  was  to  replace the traditional buyer‐beware or caveat emptor rule of  contract  with  an  affirmative  duty  on  sellers  to  disclose  all  material  information  fully  and  fairly  prior  to  public  offerings  of  securities.  That  change  marked  a  paradigm  shift  in  the  securities  markets.  See  Ernst  &  Ernst  v.  Hochfelder, 425 U.S. 185, 194–95 (1976).  This  case  demonstrates  the  persistent  power  of  the  Securities Act’s full‐disclosure requirement in the context of  the Great Recession. The height of the housing bubble in the  mid‐2000s  saw  an  explosion  in  the  market  for  residential  mortgage‐backed  securities  (“RMBS”).  See  Adam  J.  Levitin  &  Susan  M.  Wachter,  Explaining  the  Housing  Bubble,  100  GEO.  L.J. 1177, 1192–202 (2012). In the midst of that market  frenzy, two government‐sponsored enterprises, the Federal  Home  Loan  Mortgage  Corporation  (“Freddie  Mac”  or  “Freddie)”  and  Federal  National  Mortgage  Association  (“Fannie  Mae”  or  “Fannie”)  (collectively,  the  “GSEs”),  purchased  a  subset  of  RMBS  known  as  private‐label  securitizations  (“PLS”)  from  a  host  of  private  banks.  Defendants‐appellants  Nomura1  and  RBS2  (collectively,    “Nomura”  refers  to  the  following  individuals  and  entities  collectively:  defendants‐appellants  David  Findlay,  John  1 5 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page6 of 151 “Defendants”)3 sold the GSEs seven of these certificates (the  “Certificates”)  in  senior  tranches  of  PLS  (the  “Securitizations”)  using  prospectus  supplements  (the  “ProSupps”). Each ProSupp described the creditworthiness  of  the  loans  supporting  the  Securitization,  including  an  affirmation  that  the  loans  “were  originated  generally  in  accordance with the underwriting criteria.”  The housing market began to collapse in 2007 and the  value  of  PLS  declined  rapidly.  Shortly  thereafter,  plaintiff‐ appellee  the  Federal  Housing  Finance  Agency  (the  “FHFA”), the statutory conservator of Freddie and Fannie,4  McCarthy,  John  P.  Graham,  Nathan  Gorin,  and  N.  Dante  LaRocca  (collectively,  the  “Individual  Defendants”);  and  defendants‐appellants Nomura Holding America, Inc., (“NHA”)  Nomura  Asset  Acceptance  Corporation  (“NAAC”),  Nomura  Home  Equity  Loan,  Inc.  (“NHELI”),  Nomura  Credit  &  Capital,  Inc.  (“NCCI”),  and  Nomura  Securities  International,  Inc.  (“Nomura Securities”).   “RBS” refers to RBS Securities, Inc. in its capacity as successor  to Greenwich Capital Markets, Inc.  2   We  refer  to  Defendants  collectively  and  attribute  each  argument  to  all  Defendants,  citing  their  individual  briefs  when  necessary.  See  Nomura’s  Br.  2  (incorporating  RBS’s  arguments  by reference); RBS’s Br. 4 (incorporating Nomura’s arguments by  reference).  3   The  FHFA  was  created  by  Congress  out  of  concern  for  “the  financial  condition  of  Fannie  Mae,  Freddie  Mac,  and  other  [GSEs]” and is authorized to take any action necessary to restore  the GSEs to solvency. FHFA v. UBS Ams. Inc. (UBS II), 712 F.3d  4 6 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page7 of 151 brought  sixteen  actions  in  the  U.S.  District  Court  for  the  Southern District of New York against financial institutions  that  sold  PLS  certificates  to  the  GSEs,  alleging  that  the  offering  documents  used  in  those  transactions  overstated  the  reliability  of  the  loans  backing  the  securitizations,  in  violation of  the  Securities  Act  and analogous  provisions  of  certain  “Blue  Sky  laws,”5  the  Virginia  Securities  Act,  as  amended,  VA.  CODE  ANN.  § 13.1–522,  and  the  District  of  Columbia  Securities  Act,  D.C.  CODE  § 31–5606.05.6  Sixteen  of  the  FHFA’s  actions  were  coordinated  before  District  Judge  Denise  Cote.  Fifteen  of  those  cases  settled,  resulting  in more than $20 billion in recovery for the FHFA. The case  on appeal was the only one to go to trial.   After  issuing  multiple  pre‐trial  decisions  and  conducting a bench trial, the District Court filed a 361‐page  trial opinion rendering judgment in favor of the FHFA. The  court  found  that  Defendants  violated  Sections  12(a)(2)  and  15  of  the  Securities  Act,  see  15  U.S.C.  §§ 77l(a)(2),  77o,  and  136,  138  (2d  Cir.  2013).  The  FHFA’s  statutory  purposes  and  powers are discussed further below.    For  a  discussion  of  the  origin  of  the  term  “Blue  Sky  laws”— commonly  used  to  describe  state  laws  regulating  the  sale  of  securities—see Jonathan R. Macey & Geoffrey P. Miller, Origin of  the Blue Sky Laws, 70 TEX. L. REV. 347, 359 n.59 (1991).  5  The  FHFA filed a  similar  action in  the  District  of  Connecticut,  FHFA v. Royal Bank of Scot. Grp., PLC, No. 11 Civ. 1383; another,  originally  filed  in  New  York,  was  transferred  to  the  Central  District of California, FHFA v. Countrywide Fin. Corp., No. 12 Civ.  1059. Both have settled.   6 7 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page8 of 151 analogous  provisions  of  the  Virginia  and  D.C.  Blue  Sky  laws, see VA. CODE ANN. § 13.1–522(A)(ii); D.C. CODE § 31– 5606.05(a)(1)(B), (c), by falsely stating in the ProSupps that,  inter  alia,  the  loans  supporting  the  Securitizations  were  originated  generally  in  accordance  with  the  pertinent  underwriting guidelines. As a result, the court awarded the  FHFA  more  than  $806  million  in  recession‐like  relief.  Special App. 362–68.   Defendants  appeal  multiple  aspects  of  the  District  Court’s trial opinion, as well as many of the court’s pretrial  decisions.  We  find  no  merit  in  any  of  Defendants’  arguments  and  AFFIRM  the  judgment.  The  ProSupps  Defendants  used  to  sell  the  Certificates  to  the  GSEs  contained  untrue  statements  of  material  fact—that  the  mortgage  loans  supporting  the  PLS  were  originated  generally  in  accordance  with  the  underwriting  criteria— that  the  GSEs  did  not  know  and  that  Defendants  knew  or  should  have  known  were  false.  Moreover,  the  FHFA’s  claims were timely, the District Court properly conducted a  bench trial, Defendants are not entitled to a reduction in the  FHFA’s award for loss attributable to factors other than the  untrue  statements at  issue,  Defendants NAAC and  NHELI  were statutory sellers, and the FHFA exercised jurisdiction  over Blue Sky claims.      8 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page9 of 151 BACKGROUND  I. Legal Framework  A. The Securities Act   “Federal  regulation  of  transactions  in  securities  emerged  as  part  of  the  aftermath  of  the  market  crash  in  1929.”  Ernst  &  Ernst,  425  U.S.  at  194–95.  The  first  set  of  regulations  came  in  the  Securities  Act,  which  was  “designed  to  provide  investors  with  full  disclosure  of  material  information  concerning  public  offerings  of  securities  in  commerce,  to  protect  investors  against  fraud  and,  through  the  imposition  of  specified  civil  liabilities,  to  promote  ethical  standards  of  honesty and  fair dealing.”  Id.  at  195  (citing  H.R.  REP.  NO.  85,  at  1–5  (1933)).  Shortly  thereafter, Congress passed a series of companion statutes,  including  the  Securities  Exchange  Act  of  1934  (the  “Exchange Act”), ch. 404, 48 Stat. 881 (codified as amended  at  15  U.S.C.  § 78a  et  seq.),  which  was  intended  “to  protect  investors  against  manipulation  of  stock  prices  through  regulation of transactions upon securities exchanges and in  over‐the‐counter  markets,  and  to  impose  regular  reporting  requirements  on  companies  whose  stock  is  listed  on  national securities exchanges.” Ernst & Ernst, 425 U.S. at 195  (citing  S.  REP.  NO.  792,  at  1–5  (1934)).  Congress’s  purpose  for this regulatory scheme “‘was to substitute a philosophy  of  full  disclosure  for  the  philosophy  of  caveat  emptor  . . .  in  the securities industry.’” Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224,  234  (1988)  (quoting  SEC  v.  Capital  Gains  Research  Bureau,  Inc., 375 U.S. 180, 186 (1963)).  9 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page10 of 151 The  Securities  Act  regulates  the  use  of  prospectuses  in  securities  offerings.  A  prospectus  is  “any  prospectus,  notice,  circular,  advertisement,  letter,  or  communication,  written or by radio or television, which offers any security  for  sale  or  confirms  the  sale  of  any  security,”  with  certain  exceptions  not  applicable  here.  15  U.S.C.  § 77b(a)(10).  Section  5(b)(1)  of  the  Securities  Act  provides  that  it  is  unlawful  “to  make  use  of  any  means  or  instruments  of  transportation or communication in interstate commerce or  of the mails to carry or transmit any prospectus relating to  any security” unless the prospectus meets certain disclosure  requirements.  15  U.S.C.  § 77e(b)(1);  see  17  C.F.R.  § 230.164.  Section  5(b)(2)  provides  that  it  is  unlawful  “to  carry  or  cause  to  be  carried  through  the  mails  or  in  interstate  commerce  any  such  security  for  the  purpose  of  sale  or  for  delivery  after  sale,  unless  accompanied  or  preceded  by  a  prospectus” that meets additional disclosure requirements.  15 U.S.C. § 77e(b)(2).  Section  12(a)(2)  of  the  Act,  as  amended,  15  U.S.C.  § 77l,  accords  relief  to  any  person  (1)  who  was  offered  or  purchased  a  security  “by  means  of  a  prospectus  or  oral  communication”;  (2)  from  a  statutory  seller;  (3)  when  the  prospectus  or  oral  communication  “includes  an  untrue  statement of a material fact or omits to state a material fact  necessary in order to make the statements, in the light of the  circumstances  under  which  they  were  made,  not  misleading”;  and  (4)  the  plaintiff  did  not  “know[]  of  such  untruth  or  omission”  at  the  time  of  sale  (the  “absence‐of‐ knowledge element”). 15 U.S.C. § 77l(a)(2); see In re Morgan  Stanley  Info.  Fund  Sec.  Litig.  (Morgan  Stanley),  592  F.3d  347,  10 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page11 of 151 359 (2d Cir. 2010). Scienter, reliance, and loss causation are  not  prima  facie  elements  of  a  Section  12(a)(2)  claim.  Morgan  Stanley, 592 F.3d at 359.  Section 12 authorizes two types of mutually‐exclusive  recovery.  See  15  U.S.C.  § 77l(a);  Wigand  v.  Flo‐Tek,  Inc.,  609  F.2d  1028,  1035  (2d  Cir.  1979).  If  the  plaintiff  owned  the  security  when  the  complaint  was  filed,  Section  12  authorizes  rescission—the  plaintiff  returns  the  security  to  the  defendant  and  the  defendant  refunds  the  plaintiff  the  purchase  price  with  adjustments  for  interest  and  income.  See  15  U.S.C.  § 77l(a);  Wigand,  609  F.2d  at  1035.  If  the  plaintiff no longer owned the security when the complaint  was  filed,  Section  12(a)(2)  permits  the  plaintiff  to  recover  “damages.” 15 U.S.C. § 77l(a); see Wigand, 609 F.2d at 1035.  Section  12  contains  two  affirmative  defenses.  First,  a  plaintiff  will  not  be  entitled  to  relief  if  the  defendant  “did  not  know,  and  in  the  exercise of  reasonable  care  could  not  have  known,  of  [the]  untruth  or  omission”  at  issue.  15  U.S.C.  § 77l(a)(2).  This  is  known  as  the  “reasonable  care”  defense. Morgan Stanley, 592 F.3d at 359 n.7.  Second,  a  defendant  may  seek  a  reduction  in  the  amount recoverable under Section 12 equal to  any  portion  . . .  [that]  represents  [an  amount]  other  than  the  depreciation  in  value  of  the  subject security resulting from such part of the  prospectus  or  oral  communication,  with  respect  to  which  the  liability  of  that  person  is  asserted,  not  being  true  or  omitting  to  state  a  material  fact  required  to  be  stated  therein  or  11 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page12 of 151 necessary  to  make  the  statement  not  misleading,  then  such  portion  or  amount,  as  the case may be.  15  U.S.C.  § 77l(b).  This  is  known  as  the  “loss  causation”  defense, Iowa Pub. Emps.’ Ret. Sys. v. MF Glob., Ltd., 620 F.3d  137,  145  (2d  Cir.  2010),  or  “negative  loss  causation,”  In  re  Smart  Techs.,  Inc.  S’holder  Litig.,  295  F.R.D.  50,  59  (S.D.N.Y.  2013).  Unlike  the  Exchange  Act,  which  generally  requires  plaintiffs to prove loss causation as a prima facie element, see  15 U.S.C. § 78u–4(b)(4), the Securities Act places the burden  on  defendants  to  prove  negative  loss  causation  as  an  affirmative  defense,  see  McMahan  &  Co.  v.  Wherehouse  Entm’t, Inc., 65 F.3d 1044, 1048 (2d Cir. 1995).  Section  12  is  closely  related  to  Section  11  of  the  Securities Act, as amended, 15 U.S.C. § 77k, which “imposes  strict  liability  on  issuers  and  signatories,  and  negligence  liability  on  underwriters,”  for  material  misstatements  or  omissions in a registration statement. NECA‐IBEW Health &  Welfare  Fund  v.  Goldman  Sachs  &  Co.  (NECA),  693  F.3d  145,  156 (2d Cir. 2012). Both provisions are limited in scope and  create  in  terrorem7  liability.  See  id.;  William  O.  Douglas  &  George  E.  Bates,  The  Federal  Securities  Act  of  1933,  43  YALE  L.J. 171, 173 (1933). The loss causation defense in Section 12  was  adapted  from  the  loss  causation  defense  in  Section  11(e)  of  the  Securities  Act.  See  S.  REP.  NO.  104–98,  at  23  (1995).    “By way of threat; as a warning.” BLACK’S LAW DICTIONARY  (10th ed. 2014).  7 12 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page13 of 151 Finally,  Section  15  of  the  Act,  as  amended  15  U.S.C.  § 77o,  provides  that  “[e]very  person  who  . . .  controls  any  person liable under . . . [Section 12(a)(2)] shall also be liable  jointly  and  severally  with  and  to  the  same  extent  as  such  controlled  person.”  15  U.S.C.  § 77o(a).  “To  establish  [Section]  15  liability,  a  plaintiff  must  show  a  ‘primary  violation’ of [Section 12] and control of the primary violator  by  defendants.”  See  In  re  Lehman  Bros.  Mortg.‐Backed  Sec.  Litig.,  650  F.3d  167,  185  (2d  Cir.  2011)  (quoting  ECA,  Local  134 IBEW Joint Pension Tr. of Chi. v. JP Morgan Chase Co., 553  F.3d 187, 206–07 (2d Cir. 2009)).   In  this  case,  the  District  Court  awarded  the  FHFA  rescission‐like  relief  against  all  Defendants  under  Section  12(a)(2)  and  found  NHA,  NCCI,  and  the  Individual  Defendants  control  persons  under  Section  15  for  the  seven  PLS transactions at issue. FHFA v. Nomura Holding Am., Inc.  (Nomura  VII),  104  F.  Supp.  3d  441,  598  (S.D.N.Y.  2015).  Defendants appeal the District Court’s decisions as to each  prima facie element of the Section 12(a)(2) claims (except that  the  sales  were  made  by  means  of  a  prospectus)  and  as  to  both affirmative defenses.8  B. The Blue Sky Laws  The  Commonwealth  of  Virginia  and  District  of  Columbia  have  enacted  Blue  Sky  laws  modeled  on  the  Securities  Act  as  originally  enacted  in  1933.  Andrews  v.  Browne, 662 S.E.2d 58, 62 (Va. 2008); see Forrestal Vill., Inc. v.   Defendants appeal the court’s Section 15 award only inasmuch  as they contest the primary violations of Section 12(a)(2).  8 13 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page14 of 151 Graham, 551 F.2d 411, 414 & n.4 (D.C. Cir. 1977) (observing  that  the  D.C.  Blue  Sky  law  was  based  on  the  Uniform  Securities Act); see also Gustafson v. Alloyd Co., Inc., 513 U.S.  561, 602–03 (1995) (Ginsburg, J., dissenting) (observing that  the Uniform Securities Act was based on the Securities Act  of  1933).  These  Blue  Sky  laws  contain  provisions  that  are  “substantially identical” to Sections 12(a)(2) and 15. Dunn v.  Borta, 369 F.3d 421, 428 (4th Cir. 2004); see Hite v. Leeds Weld  Equity  Partners,  IV,  LP,  429  F.  Supp.  2d  110,  114  (D.D.C.  2006).9  As  relevant  to  this  appeal,  the  Blue  Sky  laws  are  distinct only in that each requires as a jurisdictional element  that  some  portion  of  the  securities  transaction  at  issue  occurred in the State. D.C. CODE § 31–5608.01(a); see Lintz v.  Carey  Manor  Ltd.,  613  F.  Supp.  543,  550  (W.D.  Va.  1985)  (citing Travelers Health Ass’n v. Commonwealth, 51 S.E.2d 263  (Va. 1949)).  The  District  Court  awarded  the  FHFA  relief  under  the  D.C.  Blue  Sky  law  for  the  sale  of  one  Certificate  and  relief under the Virginia Blue Sky law for the sales of three  other Certificates. Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at 598.   It is not settled whether the Virginia or D.C. Blue Sky analogs  to  Section  12(a)(2)  contain  loss  causation  defenses.  See  FHFA  v.  HSBC N. Am. Holdings Inc. (HSBC I), 988 F. Supp. 2d 363, 367–70  (S.D.N.Y.  2013).  Because  we  affirm  the  District  Court’s  finding  that Defendants failed to make out a loss causation defense, we  need not address this issue on this appeal.  9 14 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page15 of 151 II. Factual Background10  This  case  centers  on  the  RMBS  industry  of  the  late  2000s.  RMBS  are  asset‐backed  financial  instruments  supported  by  residential  mortgage  loans.  A  buyer  of  an  RMBS  certificate  pays  a  lump  sum  in  exchange  for  a  certificate  representing  the  right  to  a  future  stream  of  income  from  the  mortgage  loans’  principal  and  income  payments.  PLS  are  RMBS  sold  by  private  financial  institutions. See Pension Benefit Guar. Corp. ex rel. St. Vincent  Catholic Med. Ctrs. Ret. Plan v. Morgan Stanley Inv. Mgmt. Inc.  (Pension Benefit Guar.), 712 F.3d 705, 713–14 (2d Cir. 2013).  This  case  touches  on  nearly  every  aspect  of  the  PLS  securitization process—from the issuance of mortgage loans  through the purchase of a securitization. Because of the size  and complexity of this case, in addition to the fact that the  final  order  rule  requires  us  to  review  a  number  of  the  District  Court’s  pre‐trial  rulings,  see  28  U.S.C.  § 1291,  there  is  much  to  consider.  We  think  it  best  to  begin  with  a  summary  of  the  securitization  process  from  2005  to  2007,  the time period relevant to this case, and then to introduce  the parties and the transactions at issue. Issue‐specific facts   Except where otherwise noted, these facts are drawn from the  District  Court’s  post‐trial  decision  and  from  additional  record  evidence. See id. at 458–69; see also Beck Chevrolet Co., Inc. v. Gen.  Motors LLC, 787 F.3d 663, 672 (2d Cir. 2015) (stating that factual  findings  after  a  bench  trial  are  reviewed  for  clear  error).  To  the  extent  portions  of  the  record  are  quoted  in  this  opinion,  the  Court  orders  the  record  unsealed  solely  with  regard  to  those  quoted portions of the record.   10 15 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page16 of 151 are  addressed  in  more  detail  in  the  discussion  sections  below.  A. The PLS Securitization Process  1. Originating  a  Mortgage  Underwriting Guidelines  Loan  Using  The first step in the PLS process was the issuance of  residential  mortgage  loans.  Mortgage  loans  were  issued  to  borrowers  by  entities  known  as  originators.  Originators  issued  loans  according  to  their  loan  underwriting  guidelines, which listed the criteria used to approve a loan.  See United States ex rel. O’Donnell v. Countrywide Home Loans,  Inc.  (O’Donnell),  822  F.3d  650,  653  n.2  (2d  Cir.  2016).  These  guidelines  helped  each  originator  assess  the  borrower’s  ability  to  repay  the  loan  and  the  value  of  the  collateral.  Originators  balanced  those  two  criteria  to  determine  a  potential loan’s credit risk.  Following  the  underwriting  guidelines,  originators  required  each  prospective  borrower  to  complete  a  loan  application,  usually  on  the  Uniform  Residential  Loan  Application  (the  “URLA”).  The  URLA  required  borrowers  to  disclose,  under  penalty  of  civil  liability  or  criminal  prosecution,  their  income,  employment,  housing  history,  assets,  liabilities,  intended  occupancy  status  for  the  property, and the sources of the funds they intended to use  in paying the costs of closing the loan. Originators used this  information  to  determine  objective  factors  relevant  to  the  borrower’s  credit  risk,  such  as  a  credit  score  according  to  the Fair Isaac Corporation’s model (a “FICO score”), credit  history,  and  debt‐to‐income  ratio.  Once  each  borrower  16 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page17 of 151 submitted  the  URLA,  the  originator  kept  it  and  other  related documentation in the borrower’s loan file.   The  underwriting  guidelines  required  originators  to  assess  the  reasonableness  of  the  borrower’s  assertions  on  the  URLA.  This  was  easiest  when  borrowers  supported  their  URLA  applications  with  corroborating  documentation.  Some  applications  required  verification  of  both  the  borrower’s  assets  and  income,  while  some  required  verification  only  of  the  borrower’s  assets.  Other  borrowers  submitted  stated‐income‐stated‐assets  (“SISA”)  applications,  which  did  not  require  verification  of  income  or  assets,  or  no‐income‐no‐assets  (“NINA”)  applications,  which were complete without the borrower even stating his  or her income or assets. SISA and NINA applications were  more  difficult  to  assess,  but  not  categorically  ineligible  to  receive loans.  The  underwriting  guidelines  generally  permitted  originators  to  accept  SISA  and  NINA  applications  and  to  make  other  exceptions  to  the  underwriting  criteria  if  there  were  compensating  factors  that  indicated  the  borrower’s  ability and willingness to repay the loan. The guidelines set  forth the specific conditions under which exceptions would  be  permitted.  Originators  were  required  to  mark  the  borrower’s  loan  file  whenever  an  exception  to  the  underwriting  criteria  had  been  granted  and  to  explain  the  basis for that decision.   After  forming  an  opinion  about  a  borrower’s  creditworthiness  based  on  the  URLA  and  related  documentation, originators assigned the transaction a credit  17 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page18 of 151 risk  designation,  which  affected  the  interest  rate  for  the  loan.  When  an  applicant  had  good  credit,  the  transaction  was  labeled  “prime.”  When  an  applicant  had  materially  impaired  credit,  the  transaction  was  labeled  “subprime.”  And  when  an  applicant’s  credit  fell  between  good  and  materially  impaired,  the  transaction  was  labeled  “Alt‐A.”  See Pension Benefit Guar., 712 F.3d at 715.  Once  they  had  assessed  the  borrower’s  credit,  originators  balanced  that  assessment  against  the  value  of  the collateral (i.e., the present market value of the residence  the  borrower  wanted  to  purchase  or  refinance),  as  determined  by  an  appraiser,  to  measure  the  overall  credit  risk  of  the  loan.  Originators  compared  the  amount  of  the  loan against the value of the collateral to develop a loan‐to‐ value ratio, a key indicator of credit risk. It was common in  the RMBS industry to use a loan‐to‐value ratio of 80% as a  benchmark.  Relative  to  loans  at  that  ratio,  a  loan  worth  between 80% and 90% of the collateral value was 1.5 times  more  likely  to  default  and  a  loan  worth  between  95%  and  100%  of  the  collateral  value  was  4.5  times  more  likely  to  default. A loan‐to‐value ratio of more than 100% meant that  the  loan  exceeded  the  value  of  the  residence  and  the  borrower was “underwater.”  If  the  originator  was  comfortable  with  the  overall  credit risk after reviewing the buyer’s creditworthiness, the  value of the collateral, and the loan‐to‐value ratio, the loan  would be approved.   The  underwriting  guidelines  and  loan  files  were  crucial  throughout  and  beyond  the  origination  process.  18 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page19 of 151 Supervisors  employed  by  the  originators  could  check  loan  files against the underwriting guidelines to ensure that loan  issuance decisions met important criteria. For example, the  District  Court  found  that  “[c]ompliance  with  underwriting  guidelines  ensure[d]  . . .  an  accurate  calculation  of  the  borrower’s  [debt‐to‐income]  ratio,  which  is  a  critical  data  point in the evaluation of a loan’s risk profile.” Nomura VII,  104  F.  Supp.  3d  at  536.  After  the  loan  issued,  originators  used  the  information  in  the  loan  file  to  describe  the  loan  characteristics  for  financial  institutions  interested  in  purchasing it.   2. Creating a PLS  The next step in the PLS process was the aggregation  and securitization of the residential mortgage loans into an  RMBS.  Originators  compiled  their  issued  loans  into  “trade  pools”  and  then  solicited  bids  from  PLS  “sponsors”  or  “aggregators”  to  purchase  them.  The  originators  provided  prospective  bidders  with  a  “loan  tape”  for  each  pool—“a  spreadsheet  that  provided  data about the  characteristics  of  each loan in the trade pool” including “loan type (fixed or  adjustable  rate),  . . .  original  and  unpaid  principal  balance,  amortization  term,  borrower’s  FICO  score,  the  mortgaged  property’s  purchase  price  and/or  appraised  value,  occupancy status, documentation type and any prepayment  penalty‐related information.” J.A. 4385.   The  sponsor  that  prevailed  in  the  bidding  process  was  given  access  to  a  limited  number  of  loan  files  to  conduct  a  due  diligence  review  of  the  originators’  underwriting  and  valuation  processes  before  final  19 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page20 of 151 settlement.11  The  sponsor  was  entitled  prior  to  closing  to  remove from the trade pool any loans that did not meet its  purchasing  requirements,  such  as  those  below  a  minimum  FICO score or exceeding a maximum debt‐to‐income ratio.  Upon  closing,  the  prevailing  sponsor  acquired  title  to  the  loans  in  the  trade  pools  and  gained  access  to  the  complete  set  of  loan  files.  The  prevailing  sponsor  was  also  given  a  copy of the underwriting guidelines the originators used to  issue the loans.   The  sponsor  then  sold  the  loans  to  a  “depositor,”  a  special  purpose  vehicle  created  solely  to  facilitate  PLS  transactions.  The  true  sale  from  sponsor  to  depositor  was  intended  to  protect  the  future  PLS  certificate‐holders’  interests in the loans in the event that the sponsor declared  bankruptcy.  It  was  common  in  the  RMBS  industry  for  the  depositor and sponsor entities to act at the direction of the  same corporate parent.  The depositor then grouped the loans into supporting  loan  groups  (“SLGs”)  and  transferred  each  group  of  loans  to  a  trust.  In  exchange,  the  trust  issued  the  depositor  certificates  that  represented  the  right  to  receive  principal  and interest payments from the SLGs. The trustee managed  the  loans  for  the  benefit  of  the  certificate  holders,  often  hiring  a  mortgage  loan  servicing  vendor  to  manage  the  loans on a day‐to‐day basis. The depositor then sold most of  the certificates to a lead underwriter, who would shepherd  them  to  the  public  securities  markets;  a  few  certificates    Defendants’  due  diligence  processes  are  discussed  in  further  detail in the discussion sections below.  11 20 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page21 of 151 remained under the ownership of the depositor. It was also  common  in  the  industry  for  the  lead  underwriter  to  be  controlled by the same corporate parent that controlled the  sponsor and depositor.   3. Preparing a PLS for Public Sale  The  final  steps  in  the  PLS  process  were  the  preparation  and  sale  to  the  public  of  the  certificates.  The  lead underwriter, sponsor, and depositor (collectively, “PLS  sellers”)  worked  together  to  structure  the  securitization,  to  solicit  credit  ratings  for  the  certificates  principally  from  three  major  credit‐rating  agencies,  Moody’s  Investors  Service,  Inc.  (“Moody’s”),  Standard  &  Poor’s  (“S&P”),  and  Fitch  Ratings  (“Fitch”)  (collectively,  the  “Credit‐Rating  Agencies” or “Rating Agencies”), and to draft and confirm  the  accuracy  of  the  offering  documents.  Once  those  tasks  were  completed,  the  lead  underwriter  would  market  the  certificates to potential buyers.   The  PLS  sellers  structured  securitizations  with  two  credit  enhancements  that  distributed  the  risk  of  the  loans  unequally  among  the  certificate  holders.  The  first  was  subordination.  The  PLS  certificates  were  organized  into  tranches,  ranked  by  seniority.  Each  SLG  supported  one  or  more tranches of certificates and distributed payments in a  “waterfall”  arrangement.  This  arrangement  guaranteed  senior  certificate‐holders  first  claim  to  all  principal  and  interest  payments.  Once  all  the  senior  certificate‐holders  were  satisfied,  the  SLGs’  payments  spilled  over  to  junior  certificate‐holders,  who  would  receive  the  remaining  balance of the payments.   21 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page22 of 151 The  second  of  these  credit  enhancements  was  overcollateralization. The total outstanding balance of all of  the  mortgage  loans  supporting  an  entire  PLS  often  exceeded  the  outstanding  balance  of  the  loans  supporting  the  publicly  available  PLS  certificates.  As  a  result,  some  loans in the PLS were tethered to certificates owned by the  depositor  or  sponsor  and  were  not  available  for  public  purchase.  These  non‐public  loans  served  as  a  loss‐saving  measure  by  making  payments  to  the  public  certificate‐ holders  (in  order  of  seniority)  in  the  event  that  the  loans  supporting their public certificates defaulted.   After  structuring  the  PLS,  the  PLS  sellers  would  solicit  a  credit  rating  for  each  tranche.  Because,  as  the  District  Court  explained,  PLS  “were  only  as  good  as  their  underlying mortgage loans,” Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at  465, the Credit‐Rating Agencies based their determinations  primarily  on  the  quality  of  the  certificates’  supporting  loans. They did this by modeling the credit risk of the SLGs  using information from the loan tape, provided by the PLS  sellers. The Rating Agencies also evaluated the certificates’  credit enhancements.   The  Rating  Agencies’  review  included  examining  draft  offering  documents  for  representations  that  the  supporting  loans  were  originated  in  accordance  with  originators’ underwriting criteria. This was standard in the  industry,  as  the  Rating  Agencies  agreed  that  compliance  with  the  underwriting  guidelines  was  an  important  indicator  of  a  loan’s  credit  risk.  More  credit  enhancements  were required to secure an investment‐grade rating for any  certificate backed by loans that either did not comply with  22 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page23 of 151 the  underwriting  guidelines  or  documentation from their loan files.  were  missing  The PLS sellers explained these credit enhancements,  credit  ratings,  and  other  important  features  of  the  PLS  to  the  public  primarily  in  three  offering  documents—a  shelf  registration,  a  free  writing  prospectus,  and  a  prospectus  supplement.  The  shelf  registration  was  a  pre‐approved  registration  statement  filed  with  the  Securities  and  Exchange Commission (the “SEC”) that contained generally  applicable  information  about  PLS.  See  17  C.F.R.  §§ 230.409,  230.415.  The  shelf  registration  enabled  the  lead  PLS  underwriter  to  make  written  offers  to  potential  buyers  using  a  free  writing  prospectus.  See  id.  § 230.433(b)(1).  The  free  writing  prospectus  broadly  described  the  characteristics of the certificate and the supporting SLGs. If  an  offeree  was  interested  after  reading  the  description,  it  could  commit  to  purchasing  the  certificate.  Title  in  the  certificate  and  payment  were  exchanged  within  approximately  a  month  of  that  commitment.  The  PLS  sellers sent the buyer a prospectus supplement and filed the  same with the SEC near the date of that exchange.12  The  prospectus  supplement  contained  the  most  detailed disclosures of any of the offering documents. This  document  provided  specific  information  regarding  the  certificate,  the  SLGs,  and  the  credit  quality  of  the  underlying  loans.  It  warranted  the  accuracy  of  its  representations  regarding  loan  characteristics.  And,    This  selling  process  is  described  in  further  detail  in  the  discussion sections below.  12 23 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page24 of 151 crucially,  it  affirmed  that  the  loans  in  the  SLGs  were  originated  in  accordance  with  the  applicable  underwriting  guidelines.  As  the  District  Court  noted,  “whether  loans  were  actually  underwritten  in  compliance  with  guidelines  was  extremely  significant  to  investors.”  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  536.  The  prospectus  supplement  ordinarily  disclosed  that  some  number  of  loans  in  the  SLG  may  deviate  substantially  from,  or  violate,  the  applicable  underwriting guidelines.13  B. The PLS Transactions at Issue  1. The Parties  a. The Sellers  Defendants  sold  the  Certificates  to  the  GSEs.  Subsidiaries  of  Defendant  NHA  were  the  Certificates’  primary sellers. Defendant NCCI served as the sponsor for  all  seven  of  the  transactions  at  issue.  Defendant  NAAC  served  as  the  depositor  for  one  Securitization,  and  Defendant  NHELI  served  as  the  depositor  for  the  remaining six. And Defendant Nomura Securities, served as  the  lead  or  co‐lead  underwriter  for  three  of  the  Securitizations.   Defendant  RBS  served  as  the  lead  or  co‐lead  underwriter for four of the Securitizations.14     For  a  chart  from  one  of  Defendants’  ProSupps  displaying  the  PLS transaction structure, as modified, see Appendix A.  13  One Securitization was also underwritten by Lehman Brothers  Inc., which is not a party to this action.   14 24 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page25 of 151 b. The Buyers15  Fannie  and  Freddie  purchased  the  Certificates.  Both  GSEs  are  privately‐owned  corporations  chartered  by  Congress to provide stability and liquidity in the mortgage  loan  market.  Fannie  was  established  in  1938.  See  National  Housing  Act  Amendments  of  1938,  ch.  13,  52  Stat.  8.  Freddie  was  established  in  1970.  See  Emergency  Home  Finance Act of 1970, Pub. L. No. 91–351, 84 Stat. 450. They  were  at  the  time  of  the  transactions  at  issue,  and  remain  today,  “the  dominant  force[s]”  in  the  mortgage  loan  market. See Town of Babylon v. FHFA, 699 F.3d 221, 225 (2d  Cir. 2012).   The primary way the GSEs injected liquidity into the  mortgage  market  was  by  purchasing  mortgage  loans  from  private loan originators. See O’Donnell, 822 F.3d at 653. This  side  of  the  GSEs’  operations  was  known  as  the  “Single  Family  Businesses.”  By  purchasing  loans  from  originators,  the  Single  Family  Businesses  replenished  originators’  capital, allowing originators to issue new loans. The Single  Family  Businesses  held  the  loans  purchased  from  originators on their books and sometimes securitized them  into agency RMBS, similar to a PLS, to be offered for public  sale. See Pension Benefit Guar., 712 F.3d at 714–15; Levitin &  Wachter, supra, at 1187–89.     These  undisputed  facts  are  drawn  from  one  of  the  District  Court’s summary judgment opinions and from additional record  evidence. See FHFA v. Nomura Holding Am., Inc. (Nomura I), 60 F.  Supp. 3d 479, 489–91 (S.D.N.Y. 2014).  15 25 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page26 of 151 The Single Family Businesses contained due diligence  departments.  These  departments  conducted  due  diligence  of  specific  loans  prior  to  purchase.  They  also  periodically  reviewed  their  originator  counterparties’  general  underwriting  practices,  and  PLS  sellers’  due  diligence  practices, including Defendants’.16   As a secondary element of their businesses, the GSEs  operated  securities  trading  desks  that  purchased  PLS.  PLS  purchases  created  liquidity  in  the  mortgage  market  by  funneling  cash  back  through  PLS  sponsors  and  underwriters to loan originators for use in future loans. The  GSEs’  PLS  traders  generally  operated  out  of  Fannie’s  headquarters  in  Washington,  D.C.  and  Freddie’s  headquarters in McLean, Virginia.   The GSEs played a significant role in the PLS market  despite  the  relatively  minor  role  it  occupied  in  their  businesses.  The  GSEs’  PLS  portfolios  reached  their  heights  in  2005,  when  they  owned  approximately  $350  billion  worth  of  PLS,  with  $145  billion  backed  by  subprime  loans  and $40 billion backed by Alt‐A loans (loans that were rated  lower  than  prime  loans  but  higher  than  subprime  loans).  The  GSEs  bought  approximated  8%  of  the  $3  trillion  dollars’  worth  of  PLS  sold  from  2005  to  2007.  PLS  traders  working for the GSEs purchased the Certificates at issue.         The  GSEs’  Single  Family  Businesses’  due  diligence  practices  are discussed in further detail in the discussion sections below.  16 26 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page27 of 151 2. The Transactions  Between  2005  and  2007,  the  GSEs  purchased  Certificates from Defendants in seven PLS Securitizations— NAA  2005‐AR6,  NHELI  2006‐FM1,  NHELI  2006‐HE3,  NHELI  2006‐FM2,  NHELI  2007‐1,  NHELI  2007‐2,  and  NHELI  2007‐3.  These  transactions  were executed generally  in  accordance  with  the  standard  practices  at  the  time,  as  described in the previous sections. The supporting loans are  predominantly  Alt‐A  or  subprime.  Each  Certificate  is  in  a  senior  tranche  of  its  respective  Securitization.  Combined,  the  Certificates  cost  approximately  $2.05  billion  and,  at  times of sale, had expected value of $2.45 billion.17  Defendants  sold  the  Certificates  by  means  of  shelf  registrations, free writing prospectuses, and the ProSupps.18  The ProSupps provided detailed information regarding the  loans  in  the  SLGs.  They  described  the  risks  inherent  in  subprime  and  Alt‐A  loan  transactions  and  provided  the  credit  ratings  for  each  tranche.  They  included  charts  displaying  the  objective  characteristics  for  loans  in  each  SLG, such as aggregate remaining principal balances, FICO  scores,  and  loan‐to‐value  ratios.  Five  ProSupps  promised  that  “[i]f  . . .  any  material  pool  characteristic  differs  by  5%  or  more  from  the  description  in  this  [ProSupp],  revised    For  a  table  listing  the  distributors  and  buyer  for  each  Securitization,  see  Appendix  B.  For  a  table  listing  the  purchase  price  and  actual  principal  and  interest  payments  made  on  each  Securitization as of February 2015, see Appendix C.  17  For a table listing the ProSupps’ listed dates, settlement dates,  and filing dates, see Appendix D.  18 27 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page28 of 151 disclosure  will  be  provided  either  in  a  supplement  or  in  a  Current Report on Form 8‐K.” E.g., J.A. 9120.   Most  importantly  for  purposes  of  this  appeal,  every  ProSupp  stated  that  “the  Mortgage  Loans  . . .  were  originated  generally  in  accordance  with  the  underwriting  criteria  described  in  this  section,”  (the  “underwriting  guidelines  statement”).  J.A.  9117;  see  J.A.  6884,  7174,  7527,  7895,  8296,  8718.19  The  ProSupps  then  described  the  underwriting  criteria  used  by  originators  that  contributed  loans to the SLGs and stated that the originators may have  made “certain exceptions to the underwriting standards . . .  in the event that compensating factors are demonstrated by  a prospective borrower.” E.g., J.A. 9117. Six of the ProSupps  described  the  specific  underwriting  guidelines  for  each  originator  that  alone  contributed  more  than  20%  of  the  loans  in  the  SLGs.  For  these  originators,  the  ProSupps  typically also stated that the loans were issued “generally”  in  accordance  with  the  underwriting  guidelines.  E.g.,  J.A.  7520.   Six  of  the  ProSupps  stated  that  some  loans  were  issued  under  “Modified  [Underwriting]  Standards.”  E.g.,  J.A.  9118.  The  ProSupps  stated  that  these  modified  standards permitted originators, for example, to issue loans  to  foreign  nationals,  who  might  lack  reliable  sources  to  verify  their  credit  score  or  lack  a  score  altogether,  or  use  “less  restrictive  parameters”  in  issuing  loans,  such  as    Although  the  FHFA  brings  an  individual  claim  as  to  each  ProSupp,  the  parties  agree  that  all  of  the  ProSupps  contained  substantially similar language for purposes of this appeal.   19 28 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page29 of 151 “higher  loan  amounts,  higher  maximum  loan‐to‐value  ratios, . . . the ability to originate mortgage loans with loan‐ to‐value ratios in excess of 80% without the requirement to  obtain  mortgage  insurance  if  such  loans  are  secured  by  investment  properties.”  E.g.,  J.A.  9119.  The  ProSupps  disclosed  the  number  of  loans  issued  under  the  modified  standards.20   C. The Housing and Financial Crisis21  The GSEs purchased the Certificates from Defendants  during a period  when  the markets  for mortgage loans  and  associated  securities  were  exploding.  A  combination  of  factors including low interest and unemployment rates, an  increased  use  of  adjustable‐rate  mortgages  and  other  innovative  loan  products,  and  government  policies  encouraging  home  ownership  heated  the  housing  market.  Home prices increased, and aggregate mortgage debt in the  U.S. more than doubled between 2000 and 2008.    The ProSupp language relevant on this appeal is discussed in  further detail in the discussion sections below.  20   This  account  of  the  collapse  of  the  housing  market  is  derived  from  the  District  Court’s  post‐trial  findings  and  additional  record  evidence.  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  537–40;  see  also  Ryan Bubb & Prasad Krishnamurthy, Regulating Against Bubbles:  How  Mortgage  Regulation  Can  Keep  Main  Street  and  Wall  Street  Safe—From  Themselves,  163  U.  PA.  L.  REV.  1539,  1550–66  (2015)  (describing  the  housing  boom  and  bust);  John  C.  Coffee,  Jr.  &  Hillary  A.  Sale,  Redesigning  the  SEC:  Does  the  Treasury  Have  A  Better Idea?, 95 VA. L. REV. 707, 732–34 & nn.64–71 (2009) (same).  21 29 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page30 of 151 During  this  period,  originators  also  relaxed  underwriting  standards.  Subprime  lending  jumped  from  9.5%  of  all  new  mortgage  loans  in  2000  to  20%  of  all  new  mortgage  loans  in  2005;  Alt‐A  lending  also  grew  substantially.  Originators  also  began  to  approve  loans  that  failed  to  meet  the  underwriting  guidelines  with  an  eye  towards  securitizing  these  loans  quickly,  thus  transferring  the  credit  risk  of  the  loans  from  originators  to  PLS  certificate‐holders. See Levitin & Wachter, supra, at 1190.  Securitization  fueled  the  credit  bubble.  As  described  above, securitization enabled originators to shift credit risk  to the financial markets and turn the prospect of future loan  repayment into instant cash for new loans. In 2000, the PLS  market was worth less than $150 billion. By 2005–2006, the  PLS  market  was  worth  more  than  $1.1  trillion.  Once  it  began,  the  securitization  frenzy  built  on  itself— securitizations  of  subprime  mortgages  increased  the  quantity  of  new  subprime  mortgage  originations.  Those  new  mortgages  were  in  turn  securitized,  and  the  cycle  started over.   The  housing  market  began  its  decline  in  2006.  Increased  mortgage  interest  rates  led  to  a  spike  in  prices  that made many homes too expensive for potential buyers,  decreasing  demand.  An  oversupply  of  housing  also  put  downward  pressure  on  home  prices.  U.S.  housing  prices  started to fall in April 2006. From April 2007 through May  2009, they fell almost 33%.  Default  and  delinquency  rates  increased  with  the  decline  in  housing  prices.  By  2009,  24%  of  homeowners,  30 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page31 of 151 many of whom had purchased homes during the mid‐2000s  boom,  were  left  with  negative  equity:  mortgages  with  outstanding  principal  balances  greater  than  the  homes’  current  valuations.  Shoddy  underwriting  practices,  which  approved  loans  for  borrowers  who  could  not  afford  to  repay,  and  spikes  in  adjustable  mortgage  rates  also  contributed  to  an  increase  in  defaults.  With  rising  interest  rates,  refinancing  was  difficult.  Defaulting  on  mortgage  loans  became  an  attractive  option  for  homeowners.  Each  default  and  resulting  foreclosure  sale  depressed  the  prices  of surrounding homes further, sending the housing market  into a vicious downward cycle.   Increased  default  rates  had  an  adverse  impact  on  investment  products  tied  to  mortgage  loans,  and  on  the  entire financial system as a result. As principal and interest  payments slowed over the course of 2007, the value of these  securities declined. One bank in August 2007 reported that  the  decrease  in  mortgage  securitization  markets’  liquidity  made  it  “impossible”  to  value  certain  RMBS  instruments.  J.A. 5419. Banks that had invested heavily in RMBS sold off  their  positions  (driving  down  the  value  of  those  assets  further)  and  closed  related  hedge  fund  divisions.  Credit  tightened,  interbank  lending  ceased,  and  concerns  about  financial institutions’ liquidity and solvency led to runs on  financial  institutions.  Several  major  financial  institutions,  including Lehman Brothers, Bear Sterns, and Merrill Lynch,  experienced significant financial stress.   In December 2007, the U.S. entered a one‐and‐a‐half‐ year recession, the longest since the Great Depression. U.S.  real  gross  domestic  product  contracted  by  about  4.3%  31 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page32 of 151 during that time. Unemployment rose to 10% in 2009, more  than double the 2007 rate.   III.  Procedural History  In  the  aftermath  of  the  financial  crisis,  Congress  passed  the  Housing  and  Economic  Recovery  Act  of  2008  (the  “HERA”),  Pub.  L.  No.  110–289,  122  Stat.  2654,  out  of  concern  for  the  GSEs’  financial  condition.  See  UBS  II,  712  F.3d at 138. The HERA created the FHFA, an “independent  agency of the Federal Government,” 12 U.S.C. § 4511(a), to  serve as a conservator for Fannie, Freddie, and other GSEs  in financial straits, see id. § 4617(a). The HERA empowered  the  FHFA  to  “collect  all  obligations  and  money  due  the  [GSEs],”  id.  §4617(b)(2)(B)(ii),  and  take  other  actions  necessary to return them to solvency. Id. § 4617(b)(2)(B)(i).   On  September  2,  2011,  the  FHFA  initiated  sixteen  actions  that  were  eventually  litigated  together  in  the  Southern  District  of  New  York,  including  the  instant  “Nomura  action,”  against  financial  institutions  that  sold  PLS  certificates  to  Fannie  Mae  and  Freddie  Mac.  These  cases were consolidated before Judge Cote. They all settled  before trial, with the exception of this case.   The  FHFA  began  the  Nomura  action  by  bringing  claims  under  Sections  11,  12(a)(2),  and  15  of  the  Securities  Act  and  Virginia  and  D.C.  Blue  Sky  analogs  based  on  alleged  misstatements  in  the  PLS  offering  documents.  The  FHFA  alleged  that  Defendants’  offering  documents  falsely  stated  (1)  the  underwriting  guidelines  statement,  (2)  the  supporting  loans’  loan‐to‐value  ratios,  (3)  whether  mortgaged  properties  were  occupied  by  the  mortgagors,  32 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page33 of 151 and (4) that the Credit‐Rating Agencies were provided with  accurate  information  regarding  loan  characteristics  before  issuing  ratings  decisions.  The  FHFA  initially  demanded  a  jury trial for “all issues triable by jury.” J.A. 409.  The  District  Court  issued  numerous  pre‐trial  decisions. Defendants appeal from the following:    An  opinion  holding  that  the  Virginia  and  D.C.  Blue  Sky  laws  do  not  provide  a  loss  causation  defense,  HSBC I, 988 F. Supp. 2d 363;   An  opinion  granting  the  FHFA’s  motion  for  summary  judgment  on  the  absence‐of‐knowledge  element of a Section 12(a)(2) claim, FHFA v. HSBC N.  Am.  Holdings  Inc.  (HSBC  II),  33  F.  Supp.  3d  455  (S.D.N.Y. 2014);   Two  opinions  denying  Defendants’  motion  for  summary  judgment  on  the  ground  that  the  FHFA’s  claims  are  time‐barred,  FHFA  v.  HSBC  N.  Am.  Holdings  Inc.  (HSBC  III),  Nos.  11cv6189,  11cv6201,  2014 WL 4276420 (S.D.N.Y. August 28, 2014) (statutes  of repose); FHFA v. Nomura Holding Am., Inc. (Nomura  I),  60  F.  Supp.  3d  479  (S.D.N.Y.  2014)  (statutes  of  limitations);    An  opinion  granting  the  FHFA’s  motion  for  summary  judgment  on  Defendants’  reasonable  care  defense,  FHFA  v.  Nomura  Holding  Am.  Inc.  (Nomura  II), 68 F. Supp. 3d 439 (S.D.N.Y. 2014);    An  opinion  granting  the  FHFA’s  motion  in  limine  to  exclude evidence related to the GSEs’ housing goals,  33 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page34 of 151 FHFA  v.  Nomura  Holding  Am.,  Inc.  (Nomura  III),  No.  11cv6201, 2014 WL 7229361 (S.D.N.Y. Dec. 18, 2014);   An  opinion,  FHFA  v.  Nomura  Holding  Am.,  Inc.  (Nomura IV), 68 F. Supp. 3d 486 (S.D.N.Y. 2014), and a  related bench decision, Special App. 544–49, denying  Defendants’  motion  for  a  jury  trial  on  the  FHFA’s  Section 12(a)(2) claims;    An  opinion  granting  the  FHFA’s  motion  in  limine  to  exclude  evidence  related  to  the  timing  of  the  purchases of the Certificates, FHFA v. Nomura Holding  Am.,  Inc.  (Nomura  V),  68  F.  Supp.  3d  499  (S.D.N.Y.  2014);   An  opinion  denying  in  relevant  part  Defendants’  Daubert  challenge  to  an  FHFA  expert’s  testimony,  FHFA  v.  Nomura  Holding  Am.,  Inc.  (Nomura  VI),  No.  11cv6201, 2015 WL 353929 (S.D.N.Y. Jan. 28, 2015);   Several  decisions  excluding  evidence  related  to  the  GSEs’ Single Family Businesses, e.g., J.A. 11619–21.  Trial was originally slated to be held before a jury to  decide the Section 11 claims, while the District Court would  decide  the  Section  12  claims, with  the  jury’s determination  controlling  overlapping  factual  issues.  Roughly  a  month  before pretrial memoranda were due, the FHFA voluntarily  withdrew  its  Section  11  claim.  As  a  result,  the  District  Court,  over  Defendants’  objection,  conducted  a  four‐week  34 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page35 of 151 bench  trial  on  the  Section  12,  Section  15,  and  Blue  Sky  claims.22   One  month  after  trial  concluded,  the  District  Court  issued  a  detailed  361‐page  opinion  systematically  finding  for the FHFA on each claim. See generally Nomura VII, 104 F.  Supp.  3d  441.  The  court  held  that  Defendants  violated  Section  12(a)(2)  because  each  ProSupp  contained  three  categories  of  false  statements  of  material  information:  (1)  the  underwriting  guidelines  statements,  (2)  the  loan‐to‐ value ratio statements, and (3) the credit ratings statements.  See  id.  at  559–73.  Our  focus  on  appeal,  on  this  point,  is  devoted  solely  to  the  statements  regarding  underwriting  guidelines,  which  are  sufficient  to  affirm  the  court’s  judgment.  See  15  U.S.C.  § 77l(a)(2)  (authorizing  relief  if  the  offering  documents  contain  just  one  untrue  statement  of  material  fact);  N.J.  Carpenters  Health  Fund  v.  Royal  Bank  of  Scot. Grp., PLC (N.J. Carpenters Health Fund II), 709 F.3d 109,  116,  123  (2d  Cir.  2013)  (allowing  a  Section  11  lawsuit  to  proceed  on  the  allegation  that  RMBS  offering  documents  falsely  stated  that  the  loans  adhered  to  the  underwriting  guidelines).   The  court  also  rejected  Defendants’  loss  causation  defense,  see  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  585–93,  found  that  Defendants  violated  the  analogous  provisions  of  the  Virginia and D.C. Blue Sky laws, see id. at 593–98, and held   Forty‐eight witnesses testified at trial. The parties consented to  the court receiving most of the direct testimony by affidavit and  hearing  oral  cross‐examinations  and  re‐direct  examinations  in  open court.   22 35 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page36 of 151 that  NHA,  NCCI,  and  the  Individual  Defendants  were  control persons under Section 15, see id. at 573–83. The court  awarded  the  FHFA  $806,023,457,  comprised  of  roughly  $555 million for violations of the Blue Sky laws and roughly  $250  million  for  violations  of  the  Securities  Act.  See  id.  at  598.23  This appeal followed.  DISCUSSION  Our  discussion  proceeds  in  two  parts.  The  first  addresses issues the District Court resolved before trial: (A)  whether the FHFA’s claims were timely under the statutes  of  repose;  (B)  whether  in  light  of  the  GSEs’  generalized  knowledge and experience in the mortgage loan market (1)  the  FHFA’s  claims  were  timely  under  the  statutes  of  limitations  and  (2)  the  FHFA  was  entitled  to  summary  judgment  holding  that  the  GSEs  did  not  know  the  ProSupps’  underwriting  guidelines  statements  were  false;  (C)  whether  the  FHFA  was  entitled  to  summary  judgment  holding  that  Defendants  failed  to  exercise  reasonable  care;  and  (D)  whether  the  Seventh  Amendment  entitled  Defendants  to  a  jury  trial.  The  second  addresses  issues  resolved  after  trial:  (A)  whether  the  FHFA  is  entitled  to  relief under Section 12(a)(2) because (1) each Defendant is a  statutory  seller,  (2)  the  underwriting  guidelines  statements  were  false,  (3)  those  statements  were  material,  and  (4)  Defendants failed to make out an affirmative defense of loss    The  District  Court’s  opinions  are  discussed  in  more  detail  in  the discussion sections below.  23 36 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page37 of 151 causation;  as  well  as  (B)  whether  the  FHFA  is  entitled  to  relief  under  the  analogous  Virginia  and  D.C.  Blue  Sky  provisions.  I. Pretrial Decisions24  A. Statutes of Repose  Defendants appeal the District Court’s denial of their  motion  for  summary  judgment  on  the  ground  that  the  FHFA’s  claims,  which  were  filed  on  September  2,  2011  (more than three years after the Securitizations were sold),  were  time‐barred  by  the  Securities  Act,  Virginia  Blue  Sky,  and  D.C.  Blue  Sky  statutes  of  repose.  See  15  U.S.C.  § 77m  (three‐year period of repose); VA.  CODE  ANN. § 13.1–522(D)  (two‐year  period  of  repose);  D.C.  CODE  § 31–5606.05(f)(1)  (three‐year period of repose).25 The District Court held that    Because  these  pretrial  rulings  addressed  matters  of  law,  our  review  of  these  decisions  is  de  novo.  See  Noll  v.  Int’l  Bus.  Machs.  Corp.,  787  F.3d  89,  93–94  (2d  Cir.  2015);  UBS  II,  712  F.3d  at  140;  Eberhard v. Marcu, 530 F.3d 122, 135 n.13 (2d Cir. 2008).  24   Statutes  of  repose  and  statutes  of  limitations  are  “often  confused”  but  “nonetheless  distinct.”  Police  &  Fire  Ret.  Sys.  of  Detroit  v.  IndyMac  MBS,  Inc.,  721  F.3d  95,  106  (2d  Cir.  2013)  (internal quotation mark omitted; brackets omitted) (quoting Ma  v.  Merrill  Lynch,  Pierce,  Fenner  &  Smith,  Inc.,  597  F.3d  84,  88  n.4  (2d Cir. 2010)). A statute of repose creates “a substantive right in  those  protected  to  be  free  from  liability  after  a  legislatively‐ determined  period  of  time,”  regardless  of  the  plaintiff’s  actions  and  equitable  considerations.  Id.  (emphasis  omitted;  internal  quotation  mark  omitted)  (quoting  Amoco  Prod.  Co.  v.  Newton  Sheep  Co.,  85  F.3d  1464,  1472  (10th  Cir.  1996)).  A  statute  of  25 37 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page38 of 151 the  statutes  of  repose  were  displaced  by  an  extender  provision  in  the  HERA,  codified  at  12  U.S.C.  § 4617(b)(12),  which  permits  the  FHFA  to  bring  any  “tort  claim”  within  three years and any “contract claim” within six years of its  appointment  as  the  GSEs’  conservator  on  September  6,  2008.26 See FHFA v. UBS Ams., Inc. (UBS I), 858 F. Supp. 2d  limitations  “is  intended  to  prevent  plaintiffs  from  unfairly  surprising  defendants”  by  sleeping  on  and  then  later  “resurrecting stale claims.” City of Pontiac Gen. Emps.’ Ret. Sys. v.  MBIA, Inc. (MBIA), 637 F.3d 169, 175 (2d Cir. 2011).  26  12 U.S.C. § 4617(b)(12) provides:  Statute  of  limitations  for  actions  brought  by  conservator  or receiver  (A) In general  Notwithstanding  any  provision  of  any  contract,  the  applicable  statute  of  limitations  with  regard  to  any  action  brought  by  the  [FHFA]  as  conservator  or  receiver shall be—  (i) in the case of any contract claim, the longer of—  (I)  the  6‐year  period  beginning  on  the  date  on  which the claim accrues; or  (II) the period applicable under State law; and  (ii) in the case of any tort claim, the longer of—  (I)  the  3‐year  period  beginning  on  the  date  on  which the claim accrues; or  (II) the period applicable under State law.  (B) Determination of the date on which a claim accrues  For purposes of subparagraph (A), the date on which  the statute of limitations begins to run on any claim  described  in  such  subparagraph  shall  be  the  later  of—  38 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page39 of 151 306,  313–17  (S.D.N.Y.  2012)  (holding  all  coordinate  cases  brought  by  the  FHFA  before  September  6,  2011  timely  under the HERA), aff’d, UBS II, 712 F.3d 136 (2d Cir. 2013);  see  also  HSBC  III,  2014  WL  4276420,  at  *1.  On  appeal,  Defendants argue that while the HERA displaces otherwise  applicable statutes of limitations, it does not affect statutes of  repose.   In  UBS  II,  a  2013 decision  in  an  interlocutory appeal  in one of the FHFA’s parallel coordinated actions, a panel of  this  Court  held  that  § 4617(b)(12)  “supplants  any  other  [federal or state] time limitations that otherwise might have  applied” to the FHFA’s actions, including the Securities Act  and  Blue  Sky  statutes  of  repose.  712  F.3d  at  143–44.  This  conclusion  was  compelled  by  the  definitive  language  in  § 4617(b)(12), which makes clear that “the applicable statute  of  limitations  with  regard  to  any  action  brought  by  the  [FHFA] . . . shall be” time periods provided in the HERA, see  UBS  II,  712  F.3d  at  141–42  (internal  quotation  marks  omitted)  (quoting  12  U.S.C.  § 4617(b)(12)),  and  was  corroborated  by  the  purpose  of  the  HERA  to  permit  the  FHFA  to  “‘collect  all  obligations  and  money  due’  to  the  GSEs[] to restore them to a ‘sound and solvent condition,’”  id.  at  142  (quoting  12  U.S.C.  §§ 4617(b)(2)(B)(ii),  (D)).  We  considered  that  reading  § 4617(b)(12)  to  preclude  and  pre‐ empt all types of time‐limitation statutes, including statutes  of  repose,  was  consistent  with  Congress’s  intent  because  it  (i)  the  date  of  the  appointment  of  the  [FHFA]  as  conservator or receiver; or  (ii) the date on which the cause of action accrues.  39 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page40 of 151 allowed  the  FHFA  more  “time  to  investigate  and  develop  potential claims on behalf of the GSEs.” Id.   Ordinarily,  UBS  II  would  end  our  inquiry.  See  Lotes  Co., Ltd. v. Hon Hai Precision Indus. Co., 753 F.3d 395, 405 (2d  Cir.  2014)  (“[A]  panel  of  this  Court  is  ‘bound  by  the  decisions  of  prior  panels  until  such  time  as  they  are  overruled either by an en banc panel of our Court or by the  Supreme  Court.’”  (quoting  In  re  Zarnel,  619  F.3d  156,  168  (2d Cir. 2010))). But one year after UBS II was decided, the  Supreme Court handed down CTS Corp. v. Waldburger, 134  S.  Ct.  2175  (2014),  which  held  that  42  U.S.C.  § 9658,27  a  27  42 U.S.C. § 9658 provides in relevant part:  (a)  State  statutes  of  limitations  for  hazardous  substance  cases  (1) Exception to State statutes  In the case of any action brought under State law for  personal  injury,  or  property  damages,  which  are  caused  or  contributed  to  by  exposure  to  any  hazardous  substance,  or  pollutant  or  contaminant,  released  into  the  environment  from  a  facility,  if  the  applicable  limitations  period  for  such  action  (as  specified  in  the  State  statute  of  limitations  or  under  common law) provides a commencement date which  is earlier than the federally required commencement  date,  such  period  shall  commence  at  the  federally  required  commencement  date  in  lieu  of  the  date  specified in such State statute.  (2) State law generally applicable  Except  as  provided  in  paragraph  (1),  the  statute  of  limitations established under State law shall apply in  40 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page41 of 151 provision  in  the  Comprehensive  Environmental  Response,  Compensation,  and  Liability  Act  of  1980  (the  “CERCLA”)  that  imposes  a  federal  commencement  date  for  state  statutes  of  limitations,  does  not  pre‐empt  state  statutes  of  repose. See 134 S. Ct. at 2188. Defendants’ sole argument in  the present appeal is that CTS abrogated UBS II.  all  actions  brought  under  State  law  for  personal  injury,  or  property  damages,  which  are  caused  or  contributed  to  by  exposure  to  any  hazardous  substance, or pollutant or contaminant, released into  the environment from a facility.  (b) Definitions  As used in this section—  . . .  (2) Applicable limitations period  The  term  “applicable  limitations  period”  means  the  period  specified  in  a  statute  of  limitations  during  which a civil action referred to in subsection (a)(1) of  this section may be brought.  (3) Commencement date  The  term  “commencement  date”  means  the  date  specified  in  a  statute  of  limitations  as  the  beginning  of the applicable limitations period.  (4) Federally required commencement date  (A) In general  Except  as  provided  . . . ,  the  term  “federally  required commencement date” means the date the  plaintiff knew (or reasonably should have known)  that  the  personal  injury  or  property  damages  referred to in subsection (a)(1) of this section were  caused  or  contributed  to  by  the  hazardous  substance or pollutant or contaminant concerned.  41 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page42 of 151 This is not the first case in this Circuit to consider the  impact of CTS on UBS II. In FDIC v. First Horizon Asset Sec.,  Inc.  (First  Horizon),  821  F.3d  372  (2d  Cir.  2016),  cert.  denied,  137  S. Ct. 628  (2017),  we  held that CTS did  not disturb the  portion  of  UBS  II’s  holding  that  held  § 4617(b)(12)  precludes the federal Securities Act’s statute of repose. Id. at  380–81.  That  forecloses  Defendants’  argument  insofar  as  it  applies to the FHFA’s claims under the Securities Act. 28 See  Lotes, 753 F.3d at 405.   It  remains  an  open  question  in  this  Circuit  whether  CTS  undermined  the  portion  of  UBS  II’s  holding  that  held  § 4617(b)(12)  pre‐empts  the  Virginia  and  D.C.  Blue  Sky  laws’ statutes of repose. Cf. Church & Dwight Co., Inc. v. SPD  Swiss  Precision  Diagnostics,  GmBH,  843  F.3d  48,  64–65  (2d  Cir.  2016)  (observing  that  pre‐emption  analysis  does  not  control  preclusion  analysis).29  “[C]oncerns  about  the    First  Horizon  is  controlling  with  regard  to  the  FHFA’s  federal  claims even though it dealt with a different extender  provision,  12 U.S.C. § 1821(d)(14)(A), which was designed for suits brought  by the Federal Deposit Insurance Corporation (the “FDIC”). The  FDIC  extender  provision  is  “materially  identical”  to  the  HERA  extender provision. First Horizon, 821 F.3d at 375.  28  This is not an open question in two other Circuits. FDIC v. RBS  Sec. Inc., 798 F.3d 244, 254 (5th Cir. 2015) (holding FDIC extender  provision  pre‐empts  state  statutes  of  repose  notwithstanding  CTS); Nat’l Credit Union Admin. Bd. v. Nomura Home Equity Loan,  Inc.,  764  F.3d  1199,  1217  (10th  Cir.  2014)  (holding  an  extender  provision  for  claims  brought  by  the  National  Credit  Union  Administration Board (the “NCUA”) pre‐empts state statutes of  repose  notwithstanding  CTS);  see  also  Nat’l  Credit  Union  Admin.  29 42 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page43 of 151 primacy  of  federal  law  and  the  state‐federal  balance”  that  are  unique  to  the  pre‐emption  context  presented  here  distinguish  it  from  preclusion  context  in  First  Horizon.  Church  &  Dwight  Co.,  843  F.3d  at  64  (internal  quotation  mark  omitted)  (quoting  POM  Wonderful  LLC  v.  Coca‐Cola  Co.,  134  S.  Ct.  2228,  2236  (2014)).  Still,  some  aspects  of  our  earlier  preclusion  analysis  aid  in  deciding  the  pre‐emption  issue on this appeal. Cf. id. (“[P]re[‐]emption principles can  be  ‘instructive’  in  the  . . .  preclusion  context  . . . .”  (quoting  POM Wonderful, 134 S. Ct. at 2236)).30  Bd. v. RBS Sec., Inc., 833 F.3d 1125, 1135 (9th Cir. 2016) (holding  NCUA  extender  provision  pre‐empts  Securities  Act  statute  of  repose notwithstanding CTS).    Defendants  urge  us  to  begin  our  pre‐emption  analysis  with  a  presumption  that  Congress  did  not  intend  to  displace  the  Blue  Sky statutes of repose. It is well‐established that courts presume  Congress  does  not  intend  to  supersede  “the  historic  police  powers of the States” absent clear intent, CTS, 134 S. Ct. at 2188  (Kennedy,  J.,  concurring)  (quoting  Medtronic,  Inc.  v.  Lohr,  518  U.S.  470,  485  (1996)),  and  that  Blue  Sky  laws  are  considered  “‘traditional’  state  regulation[s]”  for  pre‐emption  purposes,  Oneok,  Inc.  v.  Learjet,  Inc.,  135  S.  Ct.  1591,  1600  (2015)  (quoting  Schneidewind  v.  ANR  Pipeline  Co.,  485  U.S.  293,  308  n.11  (1988)).  The  presumption  favoring  traditional  state  regulations  is  irrelevant, however, to the discrete question before us—whether  CTS  abrogated  UBS  II’s  pre‐emption  holding.  The  presumption  is no novel invention of CTS; it existed well before CTS and UBS  II  were  decided.  See  Medtronic,  518  U.S.  at  485.  Further,  the  presumption is rebuttable upon a showing of clear congressional  intent.  See  id.  UBS  II  concluded  that  Congress  clearly  intended  § 4617(b)(12)  to  eliminate  all  time  limitations  that  might  hinder  30 43 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page44 of 151 Nothing about CTS seriously undermines UBS II. The  Supreme Court’s analysis in CTS focused primarily on four  considerations.  First,  § 9658  provides  that  state  law  will  be  the  default  rule  for  time  limitations  and  that  a  federal  commencement  date  will  operate  as  a  limited  “exception”  to  that  rule.  This  suggested  to  the  Court  that  Congress  intended  § 9658  to  leave  many  of  the  state  time‐limitation  rules in place. See CTS, 134 S. Ct. at 2185 (majority opinion).  Second,  § 9658  refers  explicitly  to  a  “statute  of  limitations”  but  does  not  mention  a  “statute  of  repose.”  Although  this  was not dispositive of the ultimate issue, the Court took this  as  an  indication  that  Congress  did  not  intend  § 9658  to  reach statutes of repose. Id. at 2185–86. Third, Congress, in  debating  the  CERCLA,  considered  a  report  that  recommended language providing for explicit pre‐emption  of  state  statutes  of  repose,  but  chose  not  to  include  the  proposed  language  in  the  final  statute.  Id.  at  2186.  Fourth,  § 9658  defines  the  state  provisions  it  preempts  as  the  “applicable  limitations  period[s]”  during  “which  a  civil  action  may  be  brought”  and  provides  for  equitable  tolling  in  certain  circumstances,  two  concepts  inapplicable  to  repose  analyses.  Id.  at  2187–88  (internal  quotation  marks  omitted). For these reasons, the Supreme Court held § 9658  did  not  reflect  clear  congressional  intent  to  pre‐empt  overlapping state statutes of repose. Id. at 2188.  the FHFA’s charge “to ‘collect all obligations and money due’ to  the  GSEs[]  to  restore  them  to  a  ‘sound  and  solvent  condition.’”  712 F.3d at 142 (quoting 12 U.S.C. §§ 4617(b)(2)(B)(ii), (D)).    44 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page45 of 151 One  similarity  between  § 4617(b)(12)  and  § 9658  is  that  both  refer  to  statutes  of  limitations  but  neither  references  statutes  of  repose.  See  First  Horizon,  821  F.3d  at  376,  379.  While  this  might  suggest  on  first  glance  that  neither statute reaches repose statutes, we reasoned in UBS  II  that  an  explicit  statutory  reference  to  repose  statutes  is  not a sine qua non of congressional intent to pre‐empt such  statutes. See 712 F.3d at 142–43. CTS confirmed—rather than  undermined—that  reasoning.  See  134  S  Ct.  at  2185.  CTS  observed that usage of the terms “limitations” and “repose”  “has not always been precise.” Id. at 2186; accord UBS II, 712  F.3d  at  142–43  (“Although  statutes  of  limitations  and  statutes of repose are distinct in theory, the courts . . . have  long used the term ‘statute of limitations’ to refer to statutes  of  repose  . . . .”).  Indeed,  although  Congress  has  indisputably  created  statutes  of  repose  in  the  past,  it  “has  never  used  the  expression  ‘statute  of  repose’  in  a  statute  codified in the United States Code.” First Horizon, 821 F.3d  at 379 (observing that 15 U.S.C. § 77m, titled “Limitation of  actions,”  creates  a  three‐year  repose  period);  see  also  Cal.  Pub.  Emps.’  Ret.  Sys.  v.  ANZ  Sec.,  Inc.  (CalPERS),  137  S.  Ct.  2042,  2049  (2017)  (analyzing  federal  statute  to  determine  whether  it  included  a  statute  of  limitation  or  statute  of  repose).  As  a  result,  CTS  cautioned,  while  the  presence  of  the term “statute of limitations” in a federal statute may be  “instructive”  of  Congress’s  intended  pre‐emptive  scope,  it  is  not  “dispositive.”  See  134  S.  Ct.  at  2185.  That  reinforces  UBS  II’s  refusal  to  resolve  its  pre‐emption  inquiry  based  45 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page46 of 151 solely on the bare text of § 4617(b)(12). See First Horizon, 821  F.3d at 376.31  Defendants  also  argue  that,  under  CTS,  § 4617(b)(12)’s  repeated  use  of  the  words  “claim  accrues”  indicates  that  it  was  meant  only  to  pre‐empt  statutes  of  limitations.  In  CTS,  the  Supreme  Court  noted  that  § 9658  pre‐empts  the  “commencement  date”  for  any  “applicable  limitations  period”  under  state  law,  42  U.S.C.  § 9658(a)(1),  and  defines  the  “applicable  limitations  period”  as  the  period  when  “a  civil  action  [alleging  injury  or  damage  caused  by  exposure  to  a  hazardous  substance]  may  be  brought,”  id.  § 9658(b)(2).  See  134  S.  Ct.  at  2187.  That  indicated  to  the  Court  that  Congress  intended  to  displace  only  the  commencement  date  for  statutes  of  limitations  because a “statute of repose . . . ‘is not related to the accrual  of any cause of action.’” Id. (quoting 54 C.J.S., LIMITATIONS  OF ACTIONS § 7, p. 24 (2010)).   Section 4617 uses some similar language. It provides  that the new filing period for claims brought by the FHFA  is at least six years for any “contract” claim and three years  for  any  “tort”  claim,  “beginning  on  the  date  on  which  the  claim  accrues.”  12  U.S.C.  §§ 4617(b)(12)(A)(i)(I),  (ii)(I).  It  also describes how to determine “the date on which a claim  accrues”  for  purposes  of  the  HERA.  Id.  § 4617(b)(12)(B).  Defendants  argue  that  this  language—specifically  the    That  § 4617(b)(12)  refers  to  “statute  of  limitations”  in  the  singular  while  § 9658  refers  to  “statutes  of  limitations”  in  the  plural  is  also  unimportant  in  determining  whether  Congress  intended to displace statutes of repose. See id. at 379.  31 46 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page47 of 151 words  “claim  accrues”—carries  the  same  indication  of  congressional intent as § 9658’s definition of the “applicable  limitations period.”  We disagree. CTS does not stand for the proposition  that  whenever  “accrue”  appears  in  a  federal  statute  it  is  a  talismanic  indication  of  congressional  intent  to  pre‐empt  only  statutes  of  limitations.  Context  is  crucial.  Congress  used  the  phrase  “a  civil  action  . . .  may  be  brought”  in  § 9658  in  defining  the  class  of  state  statutes  it  intended  to  pre‐empt.  In  contrast,  Congress  used  the  words  “claim  accrues” in § 4617(b)(12) in defining the time limitation the  HERA newly created for claims brought by the FHFA. Put  another  way,  the  HERA’s  use  of  the  word  “accrues”  “tells  us . . . that [§ 4617(b)(12)] is itself a statute of limitations” but  does  not  “provide[]  . . .  guidance  on  the  question  whether  [§ 4617(b)(12)]  displaces  otherwise  applicable  statutes  of  repose . . . .” First Horizon, 821 F.3d at 379.   The only remaining argument against pre‐emption of  the  state  statutes  of  repose  is  that  both  § 9658  and  § 4617(b)(12)  pre‐empt  certain  time  limitations  for  state  claims  while  leaving  untouched  “other  important  rules  governing civil actions.” CTS, 134 S. Ct. at 2188. “‘The case  for  federal  pre‐emption  is  particularly  weak  where  Congress  has  indicated  its  awareness  of  the  operation  of  state  law  in  a  field  of  federal  interest,  and  has  nonetheless  decided to stand by both concepts and to tolerate whatever  tension  there  is  between  them.’”  Id.  (brackets  omitted)  (quoting  Wyeth  v.  Levine,  555  U.S.  555,  575  (2009)).  But  § 9658  leaves  in  place  far  more  of  state  law  than  § 4617(b)(12).  Section  9658  provides  only  a  federally  47 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page48 of 151 mandated  accrual  date  for  state  limitations  periods  and  leaves  unchanged  “States’  judgments  about  causes  of  action,  the  scope  of  liability,  the  duration  of  the  period  provided by statutes of limitations, burdens of proof, [and]  rules  of  evidence.”  CTS,  134  S.  Ct.  at  2188.  Section  4617(b)(12),  by  contrast,  provides  a  comprehensive,  singular  time  limitation  for  all  actions  brought  by  the  FHFA. See UBS II, 712 F.3d at 141–42. It governs entirely the  rules regarding when the FHFA may bring its claims—from  the  moment  the  filing  period  commences,  see  12  U.S.C.  § 4617(b)(12)(B),  through  the  length  of  the  period  for  each  type of the claim, see id. § 4617(b)(12)(A). Congress has not  stood  by  any  state  time‐limitation  rules  when  it  comes  to  claims brought by the FHFA as the GSEs’ conservator.  In  all  other  respects,  CTS  and  UBS  II  arose  in  substantially  different  contexts.  Section  9658’s  legislative  history  reveals  that  Congress  specifically  considered  and  decided  against  using  language  that  would  explicitly  pre‐ empt statutes of repose. See CTS, 134 S. Ct. at 2186. There is  no  similar  legislative  history  for  Section  4617(b)(12).  See  UBS  II,  712  F.3d  at  143.  Section  9658  “describ[es]  the  [pre‐ empted]  period  in  the  singular,”  which  “would  be  an  awkward way to mandate the pre‐emption of two different  time  periods.”  CTS,  134  S.  Ct.  at  2186–87.  Section  4617(b)(12) applies “to any action brought by the [FHFA],”  12  U.S.C.  § 4617(b)(12)(A)  (emphasis  added),  “‘including  claims  to  which  a  statute  of  repose  generally  attaches.’”  UBS  II,  712  F.3d  at  143  (quoting  UBS  I,  858  F.  Supp.  2d  at  316–17).  Section 9658  contains  a  provision  for  equitable  tolling, an important characteristic of statutes of limitations  48 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page49 of 151 that  distinguishes  them  from  statutes  of  repose.  See  CTS,  134  S.  Ct.  at  2187–88.  There  is  no  similar  provision  in  § 4617(b)(12).  In  sum,  “CTS’s  holding  is  firmly  rooted  in  a  close  analysis  of  § 9658’s  text,  structure,  and  legislative  history.”  First Horizon, 821 F.3d at 377. None of those statute‐specific  considerations  undermines  UBS  II’s  close  analysis  of  § 4617(b)(12),  which  differs  significantly  from  § 9658.  We  reaffirm  our  prior  holding  that  Congress  designed  § 4617(b)(12) to pre‐empt state statutes of repose.32  B. Knowledge  Issues  —  Statutes  of  Limitations  and  Knowledge  of  the  ProSupps’  Underwriting  Guidelines Misrepresentations  Defendants next raise two pre‐trial issues that turn on  the  extent  to  which  the  GSEs  were  or  should  have  been  aware  that  the  ProSupps’  underwriting  guidelines  statements were false. The first is the statute of limitations.  In addition to the statute of repose discussed above, Section  13 of the Securities Act contains a statute of limitations that  bars  any  action  not  brought  within  one  year  after  the  plaintiff  learned  or  should  have  learned  of  the  material  misstatement or omission giving rise to the claim. 15 U.S.C.    We  reject  Defendants’  arguments  that  § 4617(b)(12)  does  not  pre‐empt  statutes  of  repose  because  it  refers  only  to  “contract”  and “tort” claims, rather than securities claims, and because the  statute’s  initial  language  is  not  as  sharp  as  other  pre‐emption  clauses  in  the  HERA.  In  addition  to  lacking  in  merit,  these  arguments  are  not  grounded  in  any  unique  feature  of  CTS  that  might have undermined UBS II. See Lotes, 753 F.3d at 405.  32 49 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page50 of 151 § 77m;  see  CalPERS,  137  S.  Ct.  at  2049  (2017)  (discussing  three‐year time bar).33 The HERA extended the filing period  only for contract claims that were valid on (or became valid  after) September 6, 2008, the date when the FHFA assumed  conservatorship. See 12 U.S.C. §§ 4617(b)(12)(A), (12)(B); J.A.  341–42.  Thus,  any  FHFA  claim  that  was  time‐barred  by  Section  13  on  that  date  remained  time‐barred  under  the  HERA. On the FHFA’s motion for summary judgment, the  District Court held that the FHFA’s claims were timely as a  matter of law. The court concluded that no reasonable jury  could  find  the  GSEs  knew  or  should  have  known  as  of  September  6,  2007,  one  year  before  the  HERA  extender  became  effective,  that  ProSupps’  underwriting  guidelines  statements  were  false,  despite  widespread  PLS  credit  downgrades  in  the  summer  of  2007  and  the  Single  Family  Businesses’  generalized  experience  with  mortgage  loan  originators and PLS aggregators. Nomura I, 60 F. Supp. 3d at  502–09; see also UBS I, 858 F. Supp. 2d at 321–22. Defendants  contest that decision on appeal.   The  second,  related  issue  is  whether  the  FHFA  was  entitled to summary judgment on the purchaser’s absence‐ of‐knowledge  element  of  a  Section  12(a)(2)  claim.  See  15  U.S.C.  § 77l(a)(2).34  The  District  Court  granted  the  FHFA    The  D.C.  Blue  Sky  statute  of  limitations  is  the  same  as  the  statute  of  limitations  under  the  Securities  Act.  D.C.  CODE  § 31– 5606.05(f)(2)(B).  33   The  standard  for  purchaser  knowledge  under  the  Blue  Sky  laws  is  the  same  as  it  is  under  the  Securities  Act.  See  VA.  CODE  ANN. § 13.1–522(A)(ii); D.C. CODE § 31–5606.05(a)(1)(B).  34 50 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page51 of 151 summary judgment on this element, holding again that the  Single Family Businesses’ expertise in the general mortgage  loan  market  did  not  provide  adequate  knowledge  of  the  specific untruths in the ProSupps. See HSBC II, 33 F. Supp.  3d  at  480–93.  Defendants  also  contest  this  decision  on  appeal.   We  address  these  issues  in  tandem,  as  the  relevant  facts and legal questions overlap in large part.  1. Factual Summary35  a. The Single Family Businesses’ Due Diligence  The  GSEs’  Single  Family  Businesses,  in  their  capacities  as  aggregators  and  sponsors  of  RMBS  instruments,  gathered  a  significant  amount  of  information  about  the  mortgage  loan  market  and  mortgage  loan  originators.  Fannie’s  Single  Family  due  diligence  division  was  the  Single  Family  Counterparty  Risk  Management  Group  (the  “SFCPRM”);  Freddie’s  Single  Family  due  diligence  division  was  the  Alternative  Market  Operations  Group (the “AMO”). Through the work of the SFCPRM and  AMO,  the  GSEs  amassed  “more  knowledge  about  the  mortgage market than probably anybody else.” J.A. 1317.     The  following  summary  draws  on  the  District  Court’s  discussions of the relevant facts, which we view in the light most  favorable  to  Defendants  and  which  Defendants  do  not  dispute.  See  Nomura  I,  60  F.  Supp.  3d  at  489–92  (Single  Family  Businesses), 498–99 (credit downgrades); HSBC II, 33 F. Supp. 3d  at 463–74 (Single Family Businesses).  35 51 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page52 of 151 The  SFCPRM  and  AMO  conducted  counterparty  reviews  of  originators  with  whom  the  GSEs  regularly  did  business.  These  reviews  involved  desk  audits  and  on‐site  visits  to  originators’  offices.  Often  the  GSEs  hired  Clayton  Advisory Services, Ltd. (“Clayton”), a third‐party mortgage  diligence  vendor,  to  re‐underwrite  a  sample  of  the  originators’  issued  loans  and  assess  the  originators’  compliance  with  their  underwriting  guidelines.  The  GSEs  also analyzed originators’ adherence to appraisal protocols,  capability  to  detect  fraud,  and  ability  to  meet  repurchase  obligations.  If  an  originator received a  positive  result  from  this  review,  the  GSE  placed,  or  maintained,  it  on  a  list  of  approved originators.   The  SFCPRM  and  AMO  conducted  counterparty  reviews  for  at  least  five  originators  that  issued  loans  backing the Certificates in this case; we note some pertinent  results of those reviews below:   First  NLC  Mortgage  Corporation,  which  issued  ~14.5%  of  the  loans  backing  NHELI  2006‐HE3  and  ~11.5% of the loan backing NHELI 2007‐2: The AMO  issued a “Poor” rating (the worst possible) in January  2005,  reporting  “poor  command  of  its  credit,  appraisal  and  quality  control  units,”  and  a  “Marginal” rating in April 2005, J.A. 10409;   Mandalay Mortgage, which issued ~5.7% of the loans  backing NHELI 2006‐HE3: The AMO issued a “Poor”  rating  in  November  2004  based  on  its  “aggressive”  participation  in  risky  loan  product  categories,  id.  at  10410;  52 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page53 of 151  ResMAE,  which  issued  ~77.6%  of  the  loans  backing  NHELI 2007‐3: The AMO issued a “Marginal” rating  in  April  2004  and  recommended  that  Freddie  Mac  components  dealing  with  ResMAE  “Proceed  with  Caution” given ResMAE’s lack of an internal quality  program and relaxed underwriting procedures, id. at  10411;  the  AMO  placed  ResMAE  on  a  watch  list  in  April  2007  due  to  a  liquidity  crisis;  ResMAE  later  went bankrupt;   Ownit,  which  issued  ~42.4%  of  the  loans  backing  NHELI  2007‐2:  The  AMO,  in  August  2004,  found  controls  “marginal”  due  to  the  originator’s  instability,  and  noted  its  practice  of  keeping  “very  inaccurate” loan data, id. at 10410; and   Fremont,  which  backed  entirely  NHELI  2006‐FM1  and  NHELI  2006‐FM2:  After  reviews  in  February  2004  and  August  2005,  the  AMO  found  wide  LTV  variances, “data integrity issues,” and a large number  of  exceptions  to  the  underwriting  guidelines,  id.  at  10314 (brackets omitted).  The  GSEs’  knowledge  about  the  mortgage  loan  industry  required  a  delicate  information  sharing  arrangement  between  their  Single  Family  Businesses  and  their PLS traders.   On the one hand, the GSEs did not want to purchase  loans or securitizations supported by loans that they knew  were  originated  or  aggregated  by  companies  they  did  not  trust.  The  Single  Family  Businesses’  research  proved  helpful  to  the  PLS  traders  in  that  regard;  and  indeed  each  53 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page54 of 151 GSE  required  that  any  originator  that  individually  contributed more than a certain percentage (10% for Fannie,  1%  for  Freddie)  of  the  total  unpaid  principal  balance  of  a  PLS be on its list of approved originators.   On the other hand, the GSEs were concerned that its  PLS  traders  would  violate  federal  insider‐trading  laws  if,  before  purchasing  PLS,  they  reviewed  the  certain  loan‐ specific  information  the  Single  Family  Businesses  considered in making purchases for their own aggregation  practices.  The  GSEs  accordingly  limited  their  PLS  traders’  access  to  only  the  Single  Family  Businesses’  reviews  of  originators’  general  practices.  Fannie’s  PLS  traders  were  given the final lists of approved originators; Freddie’s were  given the full counterparty review paperwork. PLS traders  were not given access to any specific loan‐level information  for the transactions at issue.   The  SFCPRM  and  AMO  also  evaluated  PLS  sellers  and maintained a list of approved PLS counterparties. Both  Nomura  and  RBS  were  placed  on  the  GSEs’  lists  of  approved  PLS  sellers.  In  August  2004,  the  AMO  rated  Nomura’s  due  diligence  program  “Satisfactory”  based  on  Nomura’s  “good  due  diligence  methodologies,  reasonable  valuation  processes  and  sound  controls.”  Id.  at  3170.  In  a  November 2006 review, the SFCPRM noted it had access to  somewhat  limited  information  to  review  RBS’s  diligence,  but  apparently  accepted  RBS’s  characterization  of  its  practices as robust. Nomura I, 60 F. Supp. 3d at 491.  Despite  ensuring  that  they  purchased  loans  from  approved  originators  and  PLS  sellers,  the  GSEs  knew  that  54 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page55 of 151 there was still a risk that some defective loans could creep  into SLGs for PLS certificates they purchased. The heads of  the  GSEs’  PLS  portfolios  acknowledged  in  deposition  testimony  that  they  believed  that  loans  in  an  SLG  “would  reflect the general underwriting practices of the originators  responsible for those loans.” J.A. 10323. That meant that “if  an originator was not following its own guidelines and was  contributing  loans  to  the  collateral  for  the  pool,”  the  GSEs  “would  have  expected  that  loans  not  underwritten  to  the  originator’s guidelines would then end up in the” SLGs. Id.  at  10325  (emphasis  added;  internal  quotation  marks  omitted).  To  limit  that  possibility,  the  GSEs  required  “rep[resentation]s  and  warrant[ie]s”  from  the  approved  PLS  sellers  for  each  certificate  they  purchased,  believing  that  they  could  rely  on  those  institutions  to  limit  the  number of the defective loans to an immaterial level. Id. at  1063;  see  also  HSBC  II,  33  F.  Supp.  3d  at  471  (“[A  Fannie  employee]  testified  that  Fannie  Mae’s  ‘process  basically  relied on the dealers and originators providing it with reps  and  warranties  as  to  the  validity  of  how  these  loans  were  underwritten.’” (brackets omitted)).   b. The GSEs’ Awareness of PLS Market Trends  GSEs  were  also  familiar  with  public  information  about  the  overall  RMBS  market  in  2006  and  2007.  This  information  included  a  growing  number  of  reports  of  borrower  fraud  and  lower  underwriting  standards  among  mortgage loan originators. Beginning in July and August of  2007, it also included reports that the three primary credit‐ rating  agencies,  Moody’s,  S&P,  and  Fitch,  began  to  accelerate their negative views of RMBS.   55 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page56 of 151 On  July  10,  2007,  Moody’s  downgraded  the  junior  tranches of many RMBS—including Securitizations NHELI  2006‐FM1 and  NHELI 2006‐FM2.  The  credit  ratings  for the  senior  tranches  in  these  Securitizations  did  not  change.  Moody’s  attributed  its  downgrades  to  “a  persistent  negative  trend  in  severe  delinquencies  for  first  lien  subprime mortgage loans securitized in 2006.” Nomura I, 60  F.  Supp.  3d  at  498  (internal  quotation  marks  omitted).  Moody’s  noted  that  the  supporting  loans  “were  originated  in  an  environment  of  aggressive  underwriting”  and  that  increased  default  rates  were  caused  in  part  by  “certain  misrepresentations . . . like occupancy or stated income and  appraisal  inflation.”  Id.  (internal  quotation  marks  omitted;  brackets omitted).   That same day, S&P placed on negative rating watch  a  host  of  RMBS—but  none  of  the  Securitizations—citing  “lower  underwriting  standards  and  misrepresentations  in  the  mortgage  market.”  Id.  (internal  quotation  mark  omitted).  S&P  questioned  the  quality  of  the  data  “concerning  some  of  the  borrower  and  loan  characteristics  provided  during  the  rating  process.”  Id.  S&P  made  clear  that, going forward, its ratings for RMBS certificates would  hew  more  closely  to  their  seniority  within  the  securitization.   After  expressing  doubt  on  July  12,  beginning  in  August  of  2007  Fitch  downgraded  hundreds  of  RMBS.  On  August  3,  2007,  Fitch  downgraded  junior  tranches  in  Securitizations NHELI 2006‐FM2 and NHELI 2006‐HE3, but  Fitch  did  not  downgrade  the  senior  tranches  in  those  Securitizations at that time.   56 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page57 of 151 On  August  17,  2007,  S&P  downgraded  junior  tranches in Securitization NAA 2005‐AR6. As with Moody’s  and  Fitch’s  downgrades,  S&P  did  not  change  its  rating  for  the senior tranches in the Securitization at that time.   The  Rating  Agencies  took  no  further  action  on  the  Securitizations through September 6, 2007. As of that date,  none  of  the  GSEs’  senior‐tranche  Certificates  had  been  downgraded,  but  junior  tranches  in  NHELI  2006‐FM2  had  been  downgraded  by  two  Rating  Agencies,  and  junior  tranches in NAA 2005‐AR6, NHELI 2006‐FM1, and NHELI  2006‐HE3  had  each  been  downgraded  by  one  Rating  Agency.   The  GSEs  monitored  these  junior  tranche  downgrades.  The  GSEs  understood  that  the  credit  risks  of  the all of the tranches in a Securitization were connected. At  least  one  Fannie  employee  during  the  summer  of  2007  attempted  to  ascertain  whether  the  GSE  owned  any  Certificates  in  Securitizations  that  had  been  downgraded.  On  August  17,  2007,  a  Fannie  employee  circulated  internally “a short eulogy for the subprime RMBS market.”  Id. at 499.   2. Analysis  a. Statutes of Limitations  Section  13’s  statute  of  limitations  extinguishes  any  action  not  “brought  within  one  year  after  the  discovery  of  the  untrue  statement  or  the  omission,  or  after  such  discovery  should  have  been  made  by  the  exercise  of  reasonable  diligence.”  15  U.S.C.  § 77m.  The  filing  period  commences  “when  the  plaintiff  discovers  (or  should  have  57 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page58 of 151 discovered)  the  securities‐law  violation.”  CalPERS,  137  S.  Ct.  at  2049.  A  securities‐law  violation  is  discovered  when  the  plaintiff  learns  “sufficient  information  about  [the  violation]  to  . . .  plead  it  in  a  complaint”  with  enough  “detail and particularity to survive a [Federal Rule of Civil  Procedure]  12(b)(6)  motion  to  dismiss.”  MBIA,  637  F.3d  at  175. A plaintiff is charged with knowledge of any fact that  “a reasonably diligent plaintiff would have discovered.” Id.  at  174  (internal  quotation  mark  omitted)  (quoting  Merck  &  Co., Inc. v. Reynolds, 559 U.S. 633, 653 (2010)).  “[W]hen  the  circumstances  would  suggest  . . .  the  probability  that”  a  violation  of  the  securities  laws  has  occurred—a  situation  sometimes  called  “storm  warnings”—we  deem  the  plaintiff  on  inquiry  notice  and  assume that a reasonable person in his or her shoes would  conduct  further  investigation  into  the  potential  violation.  Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc., 396 F.3d 161, 168 (2d Cir.  2005)  (internal  quotation  marks  omitted)  (quoting  Levitt  v.  Bear  Stearns  &  Co.,  Inc.,  340  F.3d  94,  101  (2d  Cir.  2003)).  Under  prior  Circuit  law,  the  Section  13  limitations  period  could begin to run as early as the moment a plaintiff knew  or should have known of storm warnings that placed it on  inquiry  notice.  See  Staehr  v.  Hartford  Fin.  Servs.  Grp.,  547  F.3d 406, 426 (2d Cir. 2008).36 The Supreme Court’s decision  in  Merck  changed  that  rule.  See  559  U.S.  at  650–53.  After   If the plaintiff took some action on the information, however,  the  limitations  period  began  to  run  only  when  an  investor  exercising  reasonable  diligence  should  have  discovered  the  fraud. Id.  36 58 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page59 of 151 Merck,  we  still  assume  a  reasonable  plaintiff  on  inquiry  notice  would  conduct  further  investigation,  but  the  limitations period begins to run only when, in the course of  that  investigation,  the  reasonable  plaintiff  would  have  discovered  sufficient  information  to  plead  a  securities‐law  violation adequately. See id. at 651; MBIA, 637 F.3d at 174.37   A storm warning “need not detail every aspect of the  alleged”  securities‐law  violation.  Staehr,  547  F.3d  at  427.  Information  triggers  the  duty  to  inquire  if  it  “‘relates  directly  to  the  misrepresentations  and  omissions  the  [p]laintiff[]  . . .allege[s]  in  [its]  action  against  the  defendants,’”  id.  (alteration  omitted)  (quoting  Newman  v.  Warnaco Grp., Inc., 335 F.3d 187, 193 (2d Cir. 2003)), and is,  in  the  totality  of  the  circumstances,  “specific  enough  to  provide  an  ordinary  investor  with  indications  of  the  probability  (not  just  the  possibility)  of”  a  violation.  Id.  at 430  (emphases added; citations omitted). For example, we have  found  that  an  insurance  company  taking  three  substantial  “reserve  charges”  followed  by  a  national  periodical  publishing  an  article  about  the  company’s  issues  with  reserves  triggered  a  duty  to  inquire  about  the  company’s    Following  the  parties’  lead,  we  assume  arguendo  that  Merck,  which  involved  the  statute  of  limitations  for  claims  under  Section 10(b) of the Exchange Act, 15 U.S.C. § 78j(b), applies with  equal  force  to  the  statute  of  limitations  in  Section  13  of  the  Securities Act. See Pension Tr. Fund for Operating Eng’rs v. Mortg.  Asset  Securitization  Transactions,  Inc.  (Pension  Tr.  Fund),  730  F.3d  263,  273  (3d  Cir.  2013)  (holding  Merck  applies  to  both  the  Exchange Act and Securities Act); UBS I, 858 F. Supp. 2d at 318– 20 (same).  37 59 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page60 of 151 concealment  of  a  negligent  practice  to  under‐reserve  for  insurance claims.  See  LC  Capital  Partners,  LP  v.  Frontier  Ins.  Grp.,  Inc.,  318  F.3d  148,  155  (2d  Cir.  2003).  We  have  also  found  a  plaintiff  on  inquiry  notice  regarding  a  bank’s  concealment of conflicts of interest when a magazine article  described  one  of  an  affiliated  financial  research  analyst’s  conflicts.  See  Shah  v.  Meeker,  435  F.3d  244,  249–51  (2d  Cir.  2006).  But  we  have  found  “generic  articles”  regarding  structural  conflicts  of  interest  in  the  financial  services  industry  insufficient  to  trigger  a  duty  to  inquire  about  specific  instances  of  knowing  and  intentional  fraud  in  that  industry. See Lentell, 396 F.3d at 170.  In  this  case,  Defendants  argue  the  GSEs  became  aware  of  two  categories  of  storm  warnings  before  September 6, 2007, one year prior to the effective date of the  HERA’s  extender  provision.  First,  Defendants  argue  that  the  GSEs,  through  their  Single  Family  Businesses,  knew  first‐hand that originators that issued loans supporting the  Securitizations  had  subpar  underwriting  practices.  That  knowledge,  the  argument  goes,  would  have  caused  a  reasonable  investor  in  the  GSEs’  shoes  to  conduct  an  investigation into whether the loans in the SLGs supporting  the  Securitizations  were  poorly  underwritten.  Second,  Defendants  contend  that  the  credit  downgrades  of  junior  tranches  in  the  Securitizations  in  the  summer  of  2007  put  the  GSEs  on  notice  that  the  supporting  loans  were  not  as  trustworthy as the ProSupps portrayed.  We are not persuaded. The Single Family Businesses’  generalized  experience  with  originators  in  the  mortgage  loan market did not trigger inquiry notice to investigate the  60 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page61 of 151 specific representations in the ProSupps. The Single Family  Businesses  clearly  knew  or  should  have  known  that  some  originators who issued loans backing the Certificates were,  as  a  general  matter,  less‐than‐rigorous  in  adhering  to  underwriting guidelines. But they reasonably believed that  not  every  loan  issued  by  those  originators  was  defective,  that the SLGs backing the Certificates did not contain all of  the  originators’  loans,  and  that  the  SLGs  were  not  representative samples of the originators’ entire loan pools.  The  SLGs  contained  specific  loans  that  Defendants  specifically  selected  from  a  larger  population  of  loans  issued by the originators.   Generalized  knowledge  that originators  issued  some  defective loans alone would not cause a reasonable investor  to  believe  necessarily  that  his  or  her  particular  PLS  certificates  were  backed  by  such  loans.  A  reasonable  investor’s  suspicions  would  be  raised  only  if  Defendants’  loan‐selection  processes  were  also  defective  such  that  the  shoddily  underwritten  loans  would  slip  past  their  screens  and into the SLGs. In this case, there was little indication of  that, as both Nomura and RBS were approved by the GSEs  as PLS counterparties.   Neither  do  the  acknowledgments  by  leaders  in  the  GSEs’ PLS trading departments that they expected the SLGs  to  contain  some  defective  loans  indicate  that  a  reasonable  investor in their shoes would have investigated whether the  ProSupps  contained  false  statements.  See  HSBC  II,  33  F.  Supp. 3d at 471. Those statements reflect an understanding  that  due  diligence  processes  are  never  perfect  and  a  reasonable  expectation  that  those  processes  may  fail  to  61 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page62 of 151 excise  an  immaterial  number  of  defects  from  the  SLGs.  Knowledge  of  a  risk  of  immaterial  deviations  is  quite  different  from  knowledge  of  a  risk  of  material  deviations.  For  a  material  portion  of  the  SLGs,  a  reasonable  investor  would  do  exactly  as  the  GSEs’  did—“rel[y]  on  the  dealers  and originators providing . . . reps and warranties as to the  validity  of  how  these  loans  were  underwritten.”  Id.  (internal quotation mark omitted; brackets omitted).  Defendants  argue  that  the  GSEs  were  not  entitled  to  rely  on  Defendants’  diligence  and  should  have  assumed  that  the  loans  in  the  SLGs  were  representative  of  the  originators’ entire loan pools because the ProSupps did not  represent that the loans in the SLGs would be “the cream of  the  crop.”  RBS’s  Br.  35.  While  it  is  true  that  the  ProSupps  made  no  representations  about  the  loans  in  the  SLGs  relative to other loans the originators issued, the ProSupps  did  represent  that  the  loans  in  the  SLGs  “were  originated  generally  in  accordance  with  the  underwriting  criteria.”  E.g.,  J.A.  6884.  A  reasonable  investor  in  the  GSEs’  shoes  would  take  that  statement  for  all  that  it  was  worth:  an  affirmation  that,  regardless  of  the  quality  of  the  median  loan in the residential mortgage market, these specific loans  in these specific SLGs met the underwriting criteria.  Neither  would  the  credit  downgrades  of  junior  tranches  cause  a  reasonable  investor  in  the  GSEs’  shoes  to  investigate  whether  the  ProSupps  contained  material  misstatements  or  omissions.  To  be  sure,  the  Credit‐Rating  Agencies’ bearish turn on RMBS expectations revealed that  they  had  begun  to  doubt  the  strength  of  the  loans  in  the  downgraded securitizations’ SLGs, and those doubts would  62 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page63 of 151 cause  some  concern  for  every  reasonable  certificate‐holder  regardless  of  seniority.  As  a  product  of  the  subordination  for  senior  PLS  certificates,  a  single  SLG  supported  junior  and  senior‐tranche  certificates  simultaneously.  Thus,  concerns  about  the SLGs’  creditworthiness  could  reach  the  senior tranches of any Securitization that had downgraded  junior  tranches.  See  Nomura  I,  60  F.  Supp.  3d  at  499  (“The  GSEs  recognized  that,  generally,  downgrades  to  junior  tranches  increased  the  risk  of  a  future  downgrade  to  the  GSEs’ senior tranches.”).  It  does  not  follow,  however,  that  the  summer  2007  credit  downgrades  would  cause  a  reasonable  senior‐ certificate  holder  to  believe  the  PLS  offering  documents  contained  false  statements  that  were  material.  See  Staehr,  547  F.3d  at  430  (observing  that  a  storm  warning  triggers  inquiry notice only when it indicates a probability of a full  securities  violation).  The  senior  and  junior  certificate‐ holders  did  not  have  the  same  risk  exposure.  Certificate‐ holders  were  entitled  to  distributions  of  principal,  interest,  and  collateral  in  the  supporting  loans  in  descending  order  of  seniority.  A  reasonable  senior  certificate‐holder  might  understand  the  Rating  Agencies’  decisions  to  downgrade  junior tranches while maintaining the senior‐tranche ratings  to  mean  that  any  misrepresentation  in  the  offering  documents  was  mild  enough  that  the  subordination  and  over‐collateralization still insulated them from loss. On that  understanding,  tranche‐specific  downgrades  might  seem  material  to  a  reasonable  investor  in  a  junior  certificate  but  not to a reasonable investor in a senior certificate.  63 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page64 of 151 Finally,  under  Merck,  it  was  Defendants’  burden  to  prove  that  a  reasonable  investor  in  the  GSEs’  shoes  would  have  conducted  a  fulsome  investigation  and  uncovered  information  sufficient  to  make  out  a  plausible  claim  for  relief  by  September  6,  2007—just  weeks  after  the  credit  downgrades.  See  MBIA,  637  F.3d  at  174.  Defendants  adduced  “no  evidence  of  . . .  how  long  it  would  take  a  reasonably  diligent  investor  in  the  GSEs’  position  to  investigate  the  [instant  Section  12(a)(2)]  claims  such  that  it  could adequately plead them.” Nomura I, 60 F. Supp. 3d at  509;  see  also  Pension  Tr.  Fund,  730  F.3d  at  279  (concluding  that it would have taken a reasonable institutional investor  in  RMBS  using  a  “proprietary  process”  that  involved  analyzing  “court  filings”  two  months  to  uncover  loan‐ quality  misrepresentations  in  offering  documents).  Their  failure to establish this indispensable piece of the statute of  limitations defense dooms their argument on appeal.  b. Absence‐of‐Knowledge Element  Section  12(a)(2)  requires  the  plaintiff  to  prove  that  it  did  not  “know[]”  of  the  material  misstatement  in  the  prospectus.  15  U.S.C.  § 77l(a)(2);  see  Healey  v.  Chelsea  Res.,  Ltd.,  947  F.2d  611,  617  (2d  Cir.  1991).  This  is  an  actual  knowledge  standard.  See  Casella  v.  Webb,  883  F.2d  805,  809  (9th Cir. 1989). In contrast to the reasonable care affirmative  defense  (discussed  below),  Section  12  does  not  require  the  plaintiff  to  undertake  any  investigation  or  prove  that  it  could  not  have  known  the  falsity  of  the  misstatement  at  issue.  See  15  U.S.C.  § 77l(a)(2)  (precluding  recovery  if  the  defendant “did not know, and in the exercise of reasonable  care could not have known, of such untruth or omission”).  64 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page65 of 151 Section 12 requires plaintiffs to prove only that they in fact  lacked  knowledge  of  the  falsity.  See  N.J.  Carpenters  Health  Fund  v.  Rali  Series  2006‐QO1  Tr.,  477  F.  App’x  809,  813  n.1  (2d  Cir.  2012)  (summary  order);  cf.  N.J.  Carpenters  Health  Fund  II,  709  F.3d  at  127  n.12  (observing  that  Section  11  creates  an  analogous  “affirmative  defense  where  a  defendant can prove that ‘at the time of . . . acquisition,’ the  purchaser  ‘knew’  of  the  alleged  ‘untruth  or  omission’”  (quoting 15 U.S.C. § 77k(a))).  Actual  knowledge  may  be  proven  or  disproven  by  direct  evidence,  circumstantial  evidence,  or  a  combination  of  the  two.  See  Desert  Palace,  Inc.  v.  Costa,  539  U.S.  90,  100  (2003). Publicly available information may provide relevant  circumstantial  evidence  of  actual  knowledge.  See  id.  However,  Section  12’s  amenability  to  circumstantial  evidence  of  actual  knowledge  should  not  be  viewed  as  creating  a  constructive  knowledge  standard.  The  mere  “[a]vailability  elsewhere  of  truthful  information  cannot  excuse  untruths  or  misleading  omissions  in  the  prospectus.”  Dale  v.  Rosenfeld,  229  F.2d  855,  858  (2d  Cir.  1956)  (emphasis  added).  A  plaintiff  is  entitled  to  recover  under Section 12 if it was genuinely unaware of the falsity  no matter how easily accessible the truth may have been.  Furthermore,  Section  12  requires  the  plaintiff  to  prove only that it did not know that the specific statement at  issue in the prospectus or oral communication was false. See  15 U.S.C. § 77l(a)(2) (“[T]he purchaser not knowing of such  untruth  or  omission  . . . .”  (emphasis  added)).  This  is  to  be  distinguished  from  knowing  that  there  was  a  risk  that  the  statement  was  false  and  from  knowing  that  other  similar  65 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page66 of 151 statements  in  the  same  prospectus  or  other  prospectuses  were false. Section 12(a)(2)’s absence‐of‐knowledge element  focuses on the buyer’s actual knowledge of the truth‐in‐fact  of the particular statement at issue.  For substantially the same reasons that undergird our  statute  of  limitations  ruling  above,  we  conclude  that  the  GSEs  lacked  actual  knowledge  of  the  falsity  of  the  specific  underwriting  guidelines  statements  in  the  ProSupps.  Defendants failed to link the GSEs’ generalized knowledge  about  the  mortgage  loan  origination  industry  to  the  ProSupps’  specific  statements  regarding  the  quality  of  the  loans in the SLGs. Section 12 permitted the GSEs to rely on  the  ProSupps’  representations  that  the  specific  loans  backing  the  Securitizations  were  originated  generally  in  accordance with the underwriting criteria, regardless of the  existence  of  other  poorly  issued  loans  in  the  market  at  the  time.  The  Securities  Act  placed  the  sole  burden  on  Defendants  to  ensure  that  representation  was  correct.  See  Basic,  485  U.S.  at  234  (observing  that  the  Securities  Act  replaces caveat emptor with “a philosophy of full disclosure”  (quoting SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S.  180, 186 (1963))).  Two  cases  that  bear  directly  on  the  absence‐of‐ knowledge issue warrant further discussion.  Defendants’  absence‐of‐knowledge  argument  relies  on  an  analogy  to  In  re  Initial  Public  Offerings  Securities  Litigation  (IPO),  471  F.3d  24  (2d  Cir.  2006).  IPO  was  an  appeal  under  Federal  Rule  of  Civil  Procedure  23(f)  to  review  the  certification  of  a  class  of  investors  in  an  action  66 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page67 of 151 against underwriters of initial public offerings (“IPOs”). Id.  at  27,  31.  The  class  alleged  that  the  underwriters  violated  Section  10(b)  of  the  Exchange  Act  and  Section  11  of  the  Securities Act by “condition[ing] allocations of shares at the  [IPO]  price  on  agreements  to  purchase  shares  in  the  aftermarket.”  Id.  at  27.  This  scheme  allegedly  inflated  secondary  share  prices  and,  consequently,  the  underwriters’  compensation.  See  id.  Part  of  the  class’s  burden  was  to  establish  that  it  could  provide  common  proof  that  each  plaintiff  lacked  actual  knowledge  of  the  underwriters’ aftermarket‐purchase scheme. Id. at 43.   We held that the class failed to meet its burden. Id. at  43–44.  The  class  initially  based  its  allegations  of  the  aftermarket‐purchase  scheme  on  an  “industry‐wide  understanding” that IPO underwriters secured agreements  to  make  such  purchases,  gleaned  from  customer  interactions  with  those  underwriters  and  from  publicly  available information in an SEC bulletin and news reports.  Id. at 43. Those allegations of widespread knowledge led us  to  require  individual  inquiries  into  which  members  of  the  class  had  been  exposed  to  that  information  before  participating in an IPO. Id. at 43–44. We also concluded in a  footnote  that  knowing  about  the  aftermarket‐purchase  agreements was the functional equivalent of knowing about  the  scheme  to  inflate  secondary  securities  prices  because  one  could  reasonably  infer  knowledge  of  the  latter  from  knowledge of the former. Id. at 44 n.14.   Drawing  on  IPO,  Defendants  argue  that  the  GSEs  could have reasonably inferred that the ProSupps contained  false  statements  from  their  Single  Family  Businesses’  67 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page68 of 151 experience  with  the  mortgage  loan  originators.  That  argument reads IPO too broadly. IPO—in the course of de‐ certifying  the  class—held  that  the  widespread  public  information in that case made it too difficult to determine as  a  common  question  whether  the  plaintiffs  had  actual  knowledge  of  the  material  misstatements  at  issue.  We  did  not  rule  that  public  information  alone  can  prove  actual  knowledge  for  all  plaintiffs.  See  id.  at  43–44.  The  district  court on remand still had to examine whether each plaintiff  had  actual  specific  knowledge  notwithstanding  the  public  information.   We  did  not  suggest  in  IPO  that  generalized  public  information  plus  a  “reasonable  inference”  establishes  specific  knowledge.  We  stated  that  if  a  plaintiff  actually  knew  about  the  aftermarket‐purchase  agreements,  it  was  reasonable to infer that the plaintiff knew those agreements  would  result  in  inflated  secondary  market  prices.  Id.  at  44  n.14. In other words, once a plaintiff had actual knowledge  of  a  specific  fact,  a  fact‐finder  could  reasonably  infer  that  the  plaintiff  knew  of  the  natural  specific  consequences  of  that  fact.  For  example,  if  the  GSEs  actually  knew  that  the  loans  in  the  SLGs  were  not  originated  generally  in  accordance with the underwriting criteria, then under IPO,  it  would  be  reasonable  to  infer  that  the  GSEs  knew  those  loans  were  more  likely  to  default  and  the  value  of  the  Certificates would likely fall. Defendants, however, attempt  to  establish  actual  knowledge  of  a  specific  fact  (that  the  loans in the SLGs were defective) by drawing a “reasonable  inference” from generalized knowledge about the mortgage  loan industry. IPO cannot bear that weight.  68 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page69 of 151 Viacom International, Inc. v. YouTube, Inc. (Viacom), 676  F.3d 19 (2d Cir. 2012), is more on point. There, Viacom and  other  content‐providers  alleged  that  YouTube  committed  direct  and  secondary  copyright  infringement  by  hosting  vast  amounts  of  unlicensed  copyrighted  material  on  its  website. Id. at 28–29. One issue was whether YouTube had  actual  and  specific  knowledge  of  the  copyrighted  material  Viacom accused it of hosting. Id. at 32–34. Record evidence  revealed  that  YouTube  knew,  based  on  internal  surveys  of  its  website,  that  between  75%  and  80%  of  its  content  contained copyrighted material. Id. at 32–33. We concluded  that  those  surveys  were  “insufficient,  standing  alone,  to  create a triable issue of fact as to whether YouTube actually  knew,  or  was  aware  of  facts  or  circumstances  that  would  indicate,  the  existence  of  particular  instances  of  infringement.”  Id.  at  33.  More  evidence  was  required  to  establish  that  YouTube  had  actual  knowledge  of  the  copyrighted  material  specified  in  Viacom’s  complaint.  See  id. at 33–34.  The  best  case  scenario  for  Defendants  is  no  better  than the survey evidence in Viacom. At most, the GSEs were  aware  that  many  PLS  were  supported  by  loans  that  were  not  originated  in  accordance  with  the  underwriting  guidelines.  There  is  no  evidence  that  the  GSEs  knew  whether  the  specific  PLS  at  issue  were  within  or  without  the  class  of  infected  PLS.  Without  that  crucial  piece  of  information,  Viacom  precludes  a  reasonable  jury  from  69 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page70 of 151 holding  that  the  GSEs  actually  knew  of  the  specific  misstatements in the ProSupps.38  C. Reasonable Care Defense  Defendants  appeal  the  District  Court’s  grant  of  the  FHFA’s motion for summary judgment seeking to preclude  Defendants from asserting a reasonable care defense at trial.  Nomura II, 68 F. Supp. 3d at 444–46.  Section  12(a)(2)  provides  a  complete  defense  to  any  defendant  who  “did  not  know,  and  in  the  exercise  of  reasonable  care  could  not  have  known,”  that  the  misstatement  at  issue  was  false.  15  U.S.C.  § 77l(a)(2);  see  Morgan  Stanley,  592  F.3d  at  359  n.7.39  This  raises  a  classic,  mixed‐law‐and‐fact  question  of  reasonableness,  usually  committed  to  a  jury.  For  that  reason,  only  in  the  rare  case  can  a  court,  viewing  the  facts  in  light  most  favorable  to  defendants, resolve the reasonable care defense as a matter  of  law.  We  are  aware  of  only  two  other  federal  decisions,  one of which was recently decided in a similar RMBS case,  holding on summary judgment that a Section 12 defendant  cannot  pursue  this  defense.  See  Nat’l  Credit  Union  Admin.  Bd. v. UBS Sec., LLC, Nos. 12‐2591, 12‐2648, 2017 WL 411338,  at  *4–6  (D.  Kan.  Jan.  31,  2017)  (granting  partial  summary    Affirming  the  award  of  summary  judgment  in  the  FHFA’s  favor,  we  do  not  reach  Defendants’  related  requests  to  reopen  and expand discovery.  38  Both Blue Sky laws provide a substantially similar reasonable  care  defense.  See  VA.  CODE  ANN.  § 13.1–522(a)(ii);  D.C.  CODE  § 31–5606.05(a)(1)(B).  39 70 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page71 of 151 judgment  where  “defendants  essentially  offered  no  evidence  of  due  diligence,”  id.  at  *5);  see  also  Plunkett  v.  Francisco, 430 F. Supp. 235, 241 (N.D. Ga. 1977).40  Nevertheless,  the  District  Court  held  this  was  an  “exceptional”  case  “where  no  reasonable,  properly  instructed jury could find” that Defendants should not have  known  that  the  ProSupps’  statements  affirming  that  the  loans  in  the  SLGs  adhered  to  the  underwriting  guidelines  were  false.  Nomura  II,  68  F.  Supp.  3d  at  445.41  Defendants  argue  on  appeal  that  a  reasonable  jury  could  find  that  Defendants met the reasonable care standard because their  due  diligence  complied  with  PLS  industry  practices  at  the  time.        We are aware of another federal decision, Massachusetts Mutual  Life  Insurance  Company  v.  DB  Structured  Products,  Inc.,  in  which  the court found that the due diligence defense failed as a matter  of  law  and  granted  partial  summary  judgment  with  respect  to  one  defendant,  but  also  denied  summary  judgment  regarding  the  due  diligence  defense  with  respect  to  other  defendants.  110  F. Supp. 3d 288, 301 (D. Mass. 2015).   40  The District Court also held as a matter of law that Defendants  knew  or  should  have  known  that  the  ProSupps’  statements  regarding  loan‐to‐value  ratios  were  false.  See  id.  at  445–46.  We  need  not  review  that  decision  because  we  affirm  the  court’s  alternative  holding  that  Defendants’  credit  and  compliance  diligence processes were inadequate.  41 71 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page72 of 151 1. Factual Summary42  a. Nomura  Nomura’s  Transaction  Management  Group  oversaw  the process of purchasing and conducting due diligence of  loans  intended  for  securitization.  Individual  Defendants  John  P.  Graham  and  N.  Dante  LaRocca  both  served,  at  different  times,  as  the  head  of  this  group;  Individual  Defendant  David  Findlay,  Nomura’s  Chief  Legal  Officer,  also  played  a  role  in  supervising  this  group.  Nomura’s  Trading  Desk  purchased  loans  from  originators,  and  Nomura’s Due Diligence Group reviewed those loans. The  Diligence  Group  consisted  of  between  three  and  five  employees,  including  its  group  leader,  initially  Joseph  Kohout and later Neil Spagna.   The  Trading  Desk  purchased  a  few  loans  individually,  but  a  vast  majority  of  the  loans  it  securitized  were  purchased  in  trade  pools.  A  trade  pool  with  an  aggregate  principal  balance  greater  than  $25  million  was  known as a “bulk pool.” All other trade pools were “mini‐ bulk  pools.”  The  SLGs  at  issue  here  were  comprised  of  15,806  loans,  14,123  (~89%)  of  which  came  from  54  bulk  pools  and  1,561  (~10%)  of  which  came  from  140  mini‐bulk  pools.  The  remaining  122  (~1%)  loans  in  the  SLGs  were  purchased  individually.  When  an  originator  solicited  bids  for  a  trade  pool,  it  made  only  the  loan  tape  available  to    The  following  summary  draws  on  the  District  Court’s  discussion  of  the  relevant  facts  and  additional  record  evidence,  which  we  view  in  the  light  most  favorable  to  Defendants  and  which Defendants do not dispute. See id. at 448–65.  42 72 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page73 of 151 Nomura and other PLS aggregators. Traders did not review  individual loan files before bidding on a pool.   After Nomura won a bid to purchase loans but before  final  settlement,  the  originators  made  available  some  number  of  loan  files  for  Nomura’s  Diligence  Group  to  review.  Consistent with  industry  practices  at  the time,  this  pre‐acquisition  review  was  the  only  round  of  diligence  Nomura  conducted  prior  to  offering  the  Securitizations  to  the public. The Diligence Group directed, inter alia, a credit  review  and  a  compliance  review  of  the  loans.  The  credit  review  examined  whether  the  loans  were  originated  in  accordance  with  the  originators’  underwriting  guidelines.  The  compliance  review  examined  whether  the  loans  complied  with  the  relevant  federal,  state,  and  municipal  regulations.   The  Diligence  Group  conducted  credit  and  compliance  reviews  for  approximately  40%  of  the  loans  in  the  SLGs  at  issue.  Nomura  reviewed  each  loan  purchased  individually, virtually every loan purchased in a mini‐bulk  pool,  and  virtually  all  of  the  loans  in  24  of  the  bulk  pools.  For  the  remaining  30  bulk  pools  (which  contributed  82.1%  of  the  total  loans  in  the  SLGs),  the  Diligence  Group  reviewed  only  a  sample.  Nomura’s  Trading  Desk—not  the  Diligence Group—sometimes entered into agreements with  counterparty  originators  limiting  the  size  of  the  samples,  which ranged from about 20% to 50% of the pool. Some of  those  agreements  placed  a  hard  cap  on  the  size  of  the  sample,  while  others  affixed  the  size  of  the  sample  but  entitled  Nomura  to  request  additional  loans,  a  process  73 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page74 of 151 known  as  “upsizing”  the  sample.  Nomura  did  not  upsize  any of the samples at issue in this case.   Nomura used a non‐random process to compile their  samples.  The  Diligence  Group  selected  90%  of  the  sample  using  a  proprietary  computer  program  created  by  S&P  known as LEVELS. LEVELS employed adverse sampling, a  process  which  involves  combing  through  the  loan  tape  to  select  for review  the  loans  with  the  highest  credit  risk  in a  trade pool based on debt‐to‐income ratio, FICO score, loan‐ to‐value  ratio,  and  outstanding  principal  balance.  The  remaining  10%  of  the  sample  was  selected  “in  an  ad  hoc  fashion” based on similar risk factors. Id. at 451.   Kohout  warned  Nomura  employees  in  an  internal  email  that  Nomura’s  use  of  LEVELS  “is  a  non  industry  standard  approach,”  J.A.  2631,  and  “does  not  conform  to  what  is  generally  deemed  to  be  effective  by  industry  standards,” id. at 2632. He stated that “when presenting our  process to both internal and external parties, it will have to  be made clear that [the Diligence Group’s] role in both the  sample  selection  and  management  of  risk  on  bulk  transactions  has  been  diminished  to  the  point  of  that  of  a  non  effective  entity  pursuant  to  our  limited  role  in  the  process.”  Id.  at  2631–32.  The  Single  Family  Businesses’  counterparty reviews of PLS sponsors revealed that several  other  sponsors  also  used  LEVELS  to  compose  portions  of  their due diligence samples.   After  selecting  the  sample,  the  Diligence  Group  deputized a third‐party vendor, often Clayton or American  Mortgage  Consultants  Inc.  (“AMC”),  to  perform  the  credit  74 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page75 of 151 and  compliance  reviews,  with  occasional  oversight  and  assistance  from  Nomura  employees.  This  was  consistent  with  industry  practices.  The  vendor  used  the  sample  loan  files to re‐underwrite the loans according to the originators’  underwriting  guidelines,  additional  criteria  provided  by  Nomura,  and  applicable  laws.  The  vendor  gave  each  loan  an  “Event  Level”  (“EV”)  grade  on  a  scale  from  1  to  3,  1  indicating that the loan met all of the review criteria and 3  indicating that the loan materially deviated from the criteria  or  lacked  critical  documentation.  The  vendor  then  transmitted those grades to Nomura’s Diligence Group on a  document titled “Individual Asset Summaries.”   The  Diligence  Group  reviewed  all  of  the  vendor’s  EV2 and EV3 grades and as many as half of its EV1 grades.  This review was limited to examining the “Individual Asset  Summaries”;  Nomura  did  not  examine  any  loan  files.  The  Diligence  Group  possessed  the  authority  to  issue  client  overrides that vacated the vendor’s grade and to direct the  vendor  to  re‐grade  the  loan.  With  respect  to  the  loans  drawn from the 54 bulk pools that contributed to the SLGs  here,  the  Diligence  Group  directed  the  vendor  to  change  roughly 40% of the EV3 grades to EV2 grades.   The  record  contains  one  audit  of  Nomura’s  pre‐ acquisition  review  vendors,  which  LaRocca,  then‐head  of  Nomura’s  Transaction  Management  Group,  reviewed.  The  audit  report  is  dated  August  24,  2006  (before  four  of  the  Securitizations settled). It finds that in a sample of 109 loans  previously graded EV1 or EV2, seven of these should have  received an EV3 grade and another 29 should have received  no grade at all given the lack of supporting documentation.  75 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page76 of 151 There  is  no  evidence  that  Nomura  changed  its  credit  and  compliance review processes after this audit.   After  it  received  the  final  results  of  the  third‐party  review, Nomura purchased all of the EV1 and EV2 loans— and  acquired  their  loan  files.  Nomura  intended  to  “kick  out” (i.e., remove from the trade pool) all of the EV3 loans,  although  approximately  2.6%  of  the  loans  backing  the  Securitizations  had  been  sampled  and  received  an  EV3  grade.  In  an  internal  email,  Spagna  stated  that  “typical”  kick‐out rate ranged from 7% to 8% of the sample and a rate  of 12.12% was “much higher” than average. Id. at 2639. The  average  kick‐out  rates  for  the  trade  pools  at  issue  was  15.2%.   Nomura  held  most  of  the  purchased  loans  for  between  two  and  five  months.  During  that  time,  the  Trading  Desk  grouped  the  purchased  loans  into  SLGs.  Nomura’s  traders  made  loan‐by‐loan  selections  using  a  non‐random  process  designed  to  create  SLGs  that  would  meet market demands. The traders based their evaluations  of  the  loans  on  factors  such  as  credit  scores,  geographic  concentrations,  and  loan‐to‐value  ratios.  Nomura  conducted  no  review  of  the  SLGs’  creditworthiness  as  a  whole.   Nomura’s Transaction Management Group wrote the  ProSupps after the SLGs were formed. The ProSupps made  representations  about  the  characteristics  of  the  SLGs.  For  three  of  the  Securitizations,  there  is  no  specific  evidence  that Nomura verified the accuracy of these representations.  For  four  of  the  Securitizations,  Nomura’s  verification  76 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page77 of 151 process  consisted  of  the  Transaction  Management  Group  reviewing  a  “Due  Diligence  Summary”—a  single  page  created  by  the  Diligence  Group  listing  the  percentage  of  loans to be securitized that had been reviewed and the kick‐ out  rates  for  the  trade  pools.  Each  summary  included  a  disclaimer:  “The  material  contained  herein  is  preliminary  and based on sources which we believe to be reliable, but it  is not complete, and we do not represent that it is accurate.”  J.A. 2876.  b. RBS  RBS,  the  lead  or  co‐lead  underwriter  for  four  of  the  Securitizations,  also  reviewed  the  loans  in  the  SLGs.  RBS’s  due diligence was led by Brian Farrell, the Vice President of  RBS’s credit risk department.   For  two  of  the  Securitizations  it  underwrote,  RBS  conducted  no  independent  review.  This  practice  was  common  among  underwriters  in  the  PLS  industry.  RBS’s  review  of  NHELI  2006‐HE3  diligence  consisted  of  reviewing  three  documents  created  by  Nomura—an  aforementioned  Due  Diligence  Summary,  an  additional  summary  of  collateral  characteristics,  and  a  list  of  the  names  of  the  originators  that  contributed  more  than  5%  of  the loans in the SLGs. RBS also relied on Nomura‐provided  data integrity studies that affirmed the ProSupps contained  no input errors or mathematical miscalculations, as well as  a  “negative  assurance  letter”  from  Nomura’s  counsel  that  stated counsel was unaware of any facts that would render  the ProSupps misleading.   77 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page78 of 151 RBS’s review of NHELI 2006‐FM2 consisted primarily  of  reviewing  reports  from  AMC  that  described  the  loans.  Before  transmitting  it  to  RBS,  Nomura  reviewed  these  reports  and  discovered  that  the  SLGs  contained  19  EV3  loans,  despite  Nomura’s  policy  against  purchasing  such  loans.  Spagna,  who  took  over  Nomura’s  Diligence  Group  after  Kohout,  emailed  AMC  and  requested  that  it  “mark  these  loans  as  client  overrides  Credit  Event  2s  for  all  19  loans in question” and then “forward to me the updated set  of  reports  for  these  two  deals.”  J.A.  2878.  The  vendor  complied  and  Nomura  sent  RBS  the  reports  as  revised.  After  noting  one  issue  based  on  experience  with  a  particular originator, RBS approved the vendor’s reports.   RBS  also  participated  in  a  teleconference  with  RBS’s  counsel,  Nomura  (represented  in  part  by  Spagna),  Nomura’s  counsel,  and  other  underwriters  to  discuss  diligence on NHELI 2006‐FM2. Spagna recalled to a fellow  Nomura  employee  that  RBS  asked  two  questions  about  Nomura’s  diligence  processes,  that  he  “took  the  liberty  to  bullshit them,” and that he thought “it worked.” Id at 2881.   After NHELI 2006‐FM2 had closed, an RBS employee  emailed  Farrell  to  discuss  RBS’s  diligence  for  this  deal.  Farrell wrote: “We did not perform actual diligence on this.  Diligence was performed by another company for Nomura.  We signed off on their results.” Nomura II, 68 F. Supp. 3d at  460. The RBS employee responded: “How frequently is this  done?” Id. Farrell replied: “Since being employed, this is the  only  review  type  I  was  involved  in  where  due  diligence  results  were  reviewed  and  a  new  diligence  was  not  ordered.” Id. (brackets omitted).   78 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page79 of 151 RBS  did  conduct  independent  reviews  of  sample  loans from NHELI 2007‐1 and NHELI 2007‐2. RBS selected  samples  using  adverse  sampling  in  part  and  “semi‐ random”  sampling  in  remaining  part.  J.A.  2606.  The  semi‐ random technique grouped the remaining loans by unpaid  principal balance and selected randomly from within those  groups. For NHELI 2007‐1, RBS’s sample contained 5.8% of  the  adjustable‐rate  loans  in  a  group,  part  of  which  eventually composed the relevant SLG. For NHELI 2007‐2,  Farrell  requested  RBS  employees  to  form  a  larger  sample,  preferably  25%  of  the  loan  pool,  because  he  thought  the  loans were “crap.” Id. at 2886. In the end, RBS sampled 6%  of the loans from the NHELI 2007‐2 SLG.   RBS’s  diligence  as  an  underwriter  was  similar  to  Nomura’s as a PLS sponsor.43 RBS outsourced its credit and  compliance reviews to Clayton, which used loan files to re‐ underwrite  the  loans  in  each  sample  subject  to  client  overrides.  The  re‐underwriting  analyses  for  NHELI  2007‐1  yielded  33  loans  (~32%  of  the  sample)  graded  “3,”  the  equivalent  of  EV3.  Within  an  hour  and  six  minutes  after  Clayton  transmitted  that  information  to  RBS,  RBS  issued  overrides for 30 of those grades and ordered that the loans  be  reclassified  as  acceptable  for  purchase.  The  re‐ underwriting analysis for NHELI 2007‐2 yielded 50 grade‐3  loans (~16.2% of the sample), all of which RBS overrode.     The  District  Court  identified  some  evidence  suggesting  that  RBS’s  diligence  standards  were  less  strict  when  it  acted  as  an  underwriter than when it acted as a PLS sponsor. See Nomura II,  68 F. Supp. 3d at 462; see also J.A. 2832.  43 79 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page80 of 151 RBS  provided  no  objective  record  evidence  to  support these overrides. An RBS employee testified that the  decision‐making  process  for  issuing  a  client  override  consisted  of  “review[ing]  a  loan  file  to  see  if  there  were  compensating factors for exceptions” by “flip[ping] through  the  pages”  for  between  “20  minutes”  and  “three  hours”  depending  on  whether  he  “thought  it  was  important.”  Nomura  II,  68  F.  Supp.  3d  at  462.  Farrell  testified  that  he  reviewed six of the overridden loans in NHELI 2007‐1 and  found  them  to  have  “sufficient  compensating  factors.”  Id.  He justified the rest of the overrides in NHELI 2007‐1 with  similar reasoning.   2. Analysis  Section  12’s  reasonable  care  defense  is  available  to  any  defendant  who  did  not  know  and  in  the  exercise  of  reasonable  care  could  not  have  known  of  the  material  misstatement  in  the  prospectus.  See  15  U.S.C.  § 77l(a)(2).  Congress  did  not  explicitly  define  the  duty  of  reasonable  care  under  Section  12.  But  one  can  discern  the  term’s  meaning  by  reference  to  related  administrative  guidance,  non‐statutory indicators of congressional intent, such as the  section’s  legislative  history  and  statutory  context,  and  common‐law  principles.  See  Mohamad  v.  Palestinian  Auth.,  132  S.  Ct.  1702,  1709  (2012)  (“Congress  is  understood  to  legislate against a background of common‐law adjudicatory  principles.”  (quoting  Astoria  Fed.  Sav.  &  Loan  Ass’n  v.  Solimino,  501  U.S.  104,  108  (1991));  Demarco  v.  Edens,  390  F.2d  836,  842  (2d  Cir.  1968)  (looking  to  common‐law  principles to define reasonable care under Section 12).  80 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page81 of 151 Section  12  imposes  negligence  liability.  See  NECA,  693  F.3d  at  156.  “Negligence,  broadly  speaking,  is  conduct  that falls below the standard of what a reasonably prudent  person would do under similar circumstances . . . .” Fane v.  Zimmer,  Inc.,  927  F.2d  124,  130  n.3  (2d  Cir.  1991).  “[I]t  is  usually  very  difficult,  and  often  simply  not  possible,  to  reduce negligence to any definite rules; it is ‘relative to the  need  and  the  occasion,’  and  conduct  which  would  be  proper  under  some  circumstances  becomes  negligence  under  others.”  W.  Page  Keeton  et  al.,  Prosser  and  Keeton  on  Torts  § 31 at 173 (5th ed. 1984) (quoting Babington v. Yellow  Taxi Corp., 250 N.Y. 14, 18 (1928) (Cardozo, C.J.)).  Courts  have  explored  negligence  liability  for  securities offerors in the analogous context of Section 11. See  In re Software Toolworks Inc. (Software Toolworks), 50 F.3d 615,  621  (9th  Cir.  1994);  In  re  WorldCom,  Inc.  Sec.  Litig.  (WorldCom), 346 F. Supp. 2d 628, 663 (S.D.N.Y. 2004) (Cote,  J.). But see Glassman v. Computervision Corp., 90 F.3d 617, 628  (1st  Cir.  1996)  (“The  law  on  due  diligence  is  sparse  . . . .”).  SEC  guidance  advises  that  “the  standard  of  care  under  Section  12(a)(2)  is  less  demanding  than  that  prescribed  by  Section 11.” Securities Offering Reform, SEC Release No. 75,  85  SEC  Docket  2871,  available  at  2005  WL  1692642,  at  *79  (Aug.  3,  2005).44  Still,  Section  11  law  is  persuasive  in   Some courts have agreed. See Associated Randall Bank v. Griffin,  Kubik,  Stephens  &  Thompson,  Inc.,  3  F.3d  208,  213  (7th  Cir.  1993)  (describing the Section 12 duty to exercise “‘reasonable care’” as  “significantly  lesser”  than  the  duty  to  conduct  a  “‘reasonable  investigation’”);  Mass.  Mut.  Ins.,  110  F.  Supp.  3d  at  298–99  (concluding  that  Section  12  is  less  demanding  than  Section  11);  44 81 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page82 of 151 defining reasonable care under Section 12.45 See SEC Release  No.  75,  2005  WL  1692642,  at  *79  (“[W]e  believe  that  any  practices  or  factors  that  would  be  considered  favorably  under  Section  11,  including  pursuant  to  Rule  176,  also  would be considered as favorably under the reasonable care  standard  of  Section  12(a)(2).”);  H.R.  REP.  NO.  73–85,  at  9  (1933)  (discussing  jointly  the  duties  of  care  under  Sections  11 and 12).  Section  11,  like  Section  12,  imposes  a  negligence  standard. See Herman & MacLean v. Huddleston, 459 U.S. 375,  383–84  (1983);  NECA,  693  F.3d  at  156.  Section  11  achieves  this  by  providing  a  defense  to  any  underwriter  defendant  who  “had,  after  reasonable  investigation,  reasonable  ground to believe and did believe . . . that the statements [at  issue]  were  true  and  that  there  was  no  omission  to  state  a  material  fact  required  to  be  stated  therein  or  necessary  to  make  the  statements  therein  not  misleading.”  15  U.S.C.  see also John Nuveen & Co., Inc. v. Sanders, 450 U.S. 1005, 1008–09  (1981)  (Powell,  J.,  dissenting  from  denial  of  petition  for  certiorari)  (“‘Investigation’  commands  a  greater  undertaking  than ‘care.’” Id. at 1009.). Others have not. See Software Toolworks,  50 F.3d at 621 (“[T]he analysis of [the Section 11 and Section 12  defenses]  on  summary  judgment  is  the  same.”);  Glassman,  90  F.3d at 628.    Because  the  FHFA  withdrew  its  Section  11  claim  and  Defendants argue that they conducted reasonable due diligence,  we need not consider today whether there are any differences in  proof  demands  between  Section  12  and  Section  11  or  whether  the Section 12 defense is available absent an actual investigation.  See Nomura II, 68 F. Supp. 3d at 475 & n.48.  45 82 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page83 of 151 § 77k(b)(3)(A).  For  a  defendant’s  investigation  to  be  reasonable, its actions must conform to those of “a prudent  man  in  the  management  of  his  own  property.”  15  U.S.C.  § 77k(c); see WorldCom, 346 F. Supp. 2d at 663.  The  measures  a  reasonably  prudent  person  would  take  in  the  management  of  his  property  are  context  dependent.  Under  Section  12,  they  are  a  function  of,  inter  alia,  (1)  the  nature  of  the  securities  transaction,  (2)  the  defendant’s  role  in  that  transaction,  (3)  the  defendant’s  awareness  of  information  that  might  suggest  a  securities  violation  and  its  response(s)  upon  learning  of  such  information,  and  (4)  industry  practices.  See  WorldCom,  346  F.  Supp.  2d  at  674–77;  17  C.F.R.  § 230.176  (listing  relevant  considerations  in  deciding  whether  an  investigation  was  reasonable under Section 11).  The reasonable care standard adapts to the context of  each  transaction.  The  SEC  has  issued  a  rule  regarding  the  due diligence review that issuers of asset‐backed securities  should  conduct  before  making  public  offerings.  See  17  C.F.R.  § 230.193;  Issuer  Review  of  Assets  in  Offerings  of  Asset‐Backed  Securities,  SEC  Release  No.  9176,  100  SEC  Docket 706, available at 2011 WL 194494 (Jan. 20, 2011).46 The   Although this rule issued after the transactions in this case and  was  “not  intended  to  change”  the  standards  of  care  under  Sections 11 and 12, it is instructive for our analysis. SEC Release  No. 9176, 2011 WL 194494, at *2 n.9; see In re City of New York, 522  F.3d 279, 286 (2d Cir. 2008) (“[F]ederal agencies are often better  positioned  to  set  standards  of  care  than  are  common‐law  courts.”).  46 83 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page84 of 151 SEC  requires  issuers  to  adopt  due  diligence  policies  that  provide  reasonable  assurance  that  the  offering  documents’  descriptions  of  the  assets  are  accurate  in  all  material  respects.  See  SEC  Release  No.  9176,  2011  WL  194494,  at  *6.  Specific  review  standards  depend  on  the  type  of  product  offered.  See  id.  For  RMBS,  the  SEC  requires  issuers  to  provide reasonable assurance of the truth of all information  related  to  the  supporting  loans  that  is  required  to  be  in  a  prospectus  or  prospectus  supplement,  including  representations  of  the  loans’  “credit  quality  and  underwriting.”  Id.  at  *7.  Sometimes  that  may  require  reviewing  all  of  the  supporting  loans.  But  an  RMBS  issuer  also may review a sample of the loans if the loan pool is so  large  that  reviewing  all  of  the  loans  is  prohibitive  and  the  sample is “representative of the pool.” Id. at *6.  The nature of the defendant’s position within a given  transaction  also  affects  the  standard  of  care.  See  2  THOMAS  LEE  HAZEN,  THE  LAW OF  SECURITIES  REGULATION  § 7:45 (7th  ed.,  2016)  (“Reasonable  care  imparts  a  sliding  scale  of  standards of conduct . . . .”). As Congress explained when it  initially  passed  the  Securities  Act,  “[t]he  duty  of  care  to  discover varies in its demands upon participants in security  distribution  with  the  importance  of  their  place  in  the  scheme  of  distribution  and  with  the  degree  of  protection  that the public has a right to expect.” H.R.  REP.  NO. 73–85,  at  9.  Those  closest  to  the  offered  securities—issuers,  for  example—are  more  likely  to  come  into  contact  with  material information, and thus may be required to exercise  more care to assure that disclosures are accurate. See Feit v.  Leasco Data Processing Equip. Corp., 332 F. Supp. 544, 577–78  84 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page85 of 151 (E.D.N.Y.  1971).  In  an  RMBS  distribution,  the  depositor  as  the  formal  issuer,  and  the  affiliated  entities  that  control  it,  such as the sponsor and affiliated underwriters, occupy this  position  of  closeness  to  the  offered  products.  See  H.R.  REP.  NO. 73–85, at 12.   Unaffiliated  underwriters  are  often  the  sole  adversarial  entities  in  a  securities  distribution.  As  a  result,  they assume a unique role. See Feit, 332 F. Supp. at 581–82.  The  Securities  Act  places  upon  underwriters  “the  primary  responsibility  for  verifying  the  accuracy  and  completeness  of information provided to potential investors.” Chris‐Craft  Indus.,  Inc.  v.  Piper  Aircraft  Corp.,  480  F.2d  341,  369–70  (2d  Cir. 1973). That special responsibility guides the standard of  care  for  underwriters  under  Section  12  mandates.  See  Sanders,  619  F.2d  at  1228  n.12  (“The  fact  that  [Section  12]  does not expressly single out underwriters . . . for a higher  standard  of  liability  does  not  mean  that  this  status  is  irrelevant  to  determining  what  specific  actions  [an  underwriter must] show to prove its exercise of reasonable  care.”).  Whether  a  defendant  learns  or  should  learn  of  alarming  information  that  suggests  a  violation  of  the  securities  laws—so‐called  “red  flags”—and  how  the  defendant  responds  are  perhaps  the  most  important  considerations  in  assessing  reasonable  care.  See  WorldCom,  346 F.  Supp.  2d at 679.  Reasonable  care  requires a  context‐ appropriate  effort  to  assure  oneself  that  no  such  red  flags  exist.  If  a  defendant  encounters  red  flags,  reasonable  care  mandates  that  it  examine  them  to  determine  whether  the  offering documents contain a material falsehood and, if so,  85 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page86 of 151 to correct it. Cf. Lentell, 396 F.3d at 168 (“Inquiry notice . . .  gives  rise  to  a  duty  of  inquiry  when  the  circumstances  would  suggest  to  an  investor  of  ordinary  intelligence  the  probability that [there has been a violation of the securities  laws].”  (internal  quotation  marks  omitted)  (quoting  Levitt,  340  F.3d  at  101)).  An  RMBS  seller  must  conduct  “further  review”  when  “warranted  in  order  to  provide  reasonable  assurance  that  [the  offering  documents  are]  accurate  in  all  material respects.” SEC Release No. 9176, 2011 WL 194494,  at *6.  Finally,  industry  standards  and  customs  are  highly  persuasive in setting the standard of care, but they are not  controlling.  See  In  re  City  of  New  York,  522  F.3d  at  285.  As  Judge  Hand  famously  explained  in  The  T.J.  Hooper,  in  exceptional  cases  “a  whole  calling  [or  industry]  may  have  unduly  lagged  in  the  adoption  of  new  and  available  devices. It never may set its own tests, however persuasive  be its usages. Courts must in the end say what is required.”  60 F.2d 737, 740 (2d Cir. 1932). The reasonable care standard  will not countenance an industry‐wide “‘race to the bottom’  to set the least demanding standard to assess [its] conduct.”  SEC v. Dain Rauscher, Inc., 254 F.3d 852, 857 (9th Cir. 2001).  Thus,  particularly  where  “the  industry  was  comprised  of  only  a  few  participants  who  controlled  the  practice,”  id.,  and where industry practices have not previously survived  judicial scrutiny, see Chasins v. Smith, Barney & Co., 438 F.2d  1167, 1171 (2d Cir. 1970), custom is less persuasive evidence  of  reasonable  prudence.  But  see  In  re  City  of  New  York,  522  F.3d  at  285  (“Courts  will  not  lightly  presume  an  entire  industry negligent.”).   86 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page87 of 151 In  this  case,  no  reasonable  jury  could  find  that  Defendants  exercised  reasonable  care.  Nomura,  as  the  sponsor,  depositor,  and  occasional  underwriter,  was  given  access  to  the  loans—and  the  loan  files—prior  to  purchase  and  later  owned  the  loans  themselves.  That  uniquely  positioned  Nomura  to  know  more  than  anyone  else  about  the creditworthiness and underwriting quality of the loans.  As  a  result,  investors  relied  on  Nomura’s  review  of  the  loans  and  representations  about  the  loans’  likelihood  to  default.  In  making  those  representations,  Nomura  fell  below the standard of conduct Section 12 requires.   Nomura could not be reasonably sure of the truth of  any  statements  in  the  ProSupps  regarding  the  loans’  adherence to the underwriting guidelines. The single round  of diligence Nomura conducted involved credit reviews for  only  a  sample  of  the  loans.  At  the  direction  of  its  Trading  Desk,  Nomura  limited  that  sample  to  about  40%  of  the  trade  pool.  Nomura  then  used  a  combination  of  ad  hoc  selections  and  LEVELS,  the  adverse  sampling  program,  to  compile  its  samples.  These  selection  procedures  chose  a  sample of the “riskiest” loans rather than a sample that was  representative of the entire loan pool.   The  criteria  LEVELS  used  to  identify  “risky”  loans  was  not  tied  to  the  loans’  adherence  to  the  underwriting  guidelines.  LEVELS relied  solely  on  loan‐tape  information,  such as loan‐to‐value and debt‐to‐income ratios, to form its  adverse samples. These characteristics may be indicators of  general  credit  risk,  but  Nomura  provided  no  evidence  whatever  to  suggest  that  they  are  indicators  of  the  likelihood  that  a  loan  met  the  underwriting  criteria.  “As  87 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page88 of 151 Kohout  [later]  explained  at  trial,”  LEVELS’s  singular  reliance  on  the  loan  tape  “made  it  impossible  to  select  a  sample  based  on  a  prediction  of  which  loans  were  more  likely  to  have  ‘adverse’  characteristics,  such  as  a  misstated  LTV ratio or DTI ratio, an unreasonable ‘stated’ income, or  to  find  loans  that  deviated  from  the  originatorʹs  underwriting  guidelines.”  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  473.   The  problems  with  Nomura’s  sample  selection  were  compounded  by  its  failure  to  conduct  reliable  credit  and  compliance  reviews.  The  audit  Nomura  commissioned  of  its  credit  and  compliance  reviews,  however,  raised  serious  red flags about the efficacy of its due diligence procedures.  Nomura learned that approximately 30% of a sample of 109  loans  receiving  a  final  grade  of  EV1  or  EV2  after  the  loan‐ level  reviews  should  have  received  an  unacceptable  grade  of EV3 or no grade at all. There is no evidence that Nomura  took any action to correct that deficiency in its procedures.  Similarly,  the  high  kick‐out  rates  for  the  trade  pool  samples  observed  by  Nomura  should  have  raised  suspicions  about  whether  its  due  diligence  was  reliable.  Spagna considered a 7% to 8% kick‐out rate to be standard  and  a  12%  kick‐out  rate  to  be  higher  than  normal,  yet  Nomura observed a 15.2% kick out rate for the trade pools  at  issue.  In  other  words,  Nomura’s  samples  contained  nearly double the normal amount of loans that failed credit  or  compliance  review.  A  reasonable  investor  in  that  scenario  would  have  upsized  the  sample  to  determine  if  this  problem  pervaded  the  entire  trade  pool.  Nomura  did  not.  88 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page89 of 151 Nomura’s  SLG  compilation  procedures  were  also  problematic.  The  Trading  Desk  grouped  the  loans  into  SLGs  without  any  assistance  from  the  Diligence  Group.  Nomura  performed  no  review  of  the  SLGs  after  they  were  compiled.  The  only  due  diligence  the  Trading  Desk  reviewed  was  a  single‐page  summary  describing  diligence  for  the  loan  pool,  attached  to  which  was  an  express  disclaimer  that  the  information  contained  therein  should  not  be  taken  as  complete  and  accurate.  Moreover,  the  Trading  Desk’s  methodology  for  selecting  loans  broke  the  inferential  chain  between  the  results  of  its  sample  testing  and  the  representations  in  the  ProSupps.  The  ProSupps  described  the  loans  as  SLGs,  yet  Nomura  compiled  SLGs  using  non‐random  and  ad  hoc  selection  procedures  that  turned  on  the  trader’s  instincts  about  market  demand.  Despite  its  representations  in  PLS  offering  documents,  in  reality Nomura had no way to know the credit risk of any  given SLG.47  RBS’s  conduct  was  no  better.  For  NHELI  2006‐HE3  and  NHELI  2006‐FM2,  RBS  relied  entirely  on  Nomura’s  diligence.  That  did  not  adequately  discharge  RBS’s  responsibility as an underwriter to verify independently the  representations  in  the  offering  documents.  Spagna’s  conduct  with  regard  to  NHELI  2006‐FM2  is  a  revealing    That  the  AMO  found  Nomura’s  diligence  “Satisfactory”  in  August  2004  (and  again  in  March  2006)  after  an  on‐site  review  and a re‐underwriting of 50 sampled loans does not change our  analysis  of  Nomura’s  diligence  practice  during  the  pertinent  period. J.A. 3170, 3177.   47 89 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page90 of 151 example.  Without  RBS’s  knowledge,  Spagna  retroactively  changed  the  pre‐acquisition  grades  for  19  purchased  loans  from  EV3  to  EV2  before  sending  the  due  diligence  reports  to RBS. And when RBS asked Spagna about Nomura’s due  diligence, he “bullshit[ted]” them. Nomura II, 68 F. Supp. 3d  at 460. RBS was blind to these acts of malfeasance. See Nat’l  Credit  Union  Admin.  Bd.,  2017  WL  411338,  at  *4–6;  Mass.  Mut. Life Ins., 110 F. Supp. 3d at 301.  For NHELI 2007‐1 and NHELI 2007‐2, RBS conducted  some  diligence  but  not  enough  to  meet  the  standard  of  reasonable care. RBS sampled just 5.8% of a group of loans  from  which  Defendants  composed  the  SLG  backing  the  NHELI 2007‐1 Certificate and just 6% of the loans in NHELI  2007‐2  even  though  it  believed  the  loans  in  the  latter  Securitization were “crap.” Nomura II, 68 F. Supp. 3d at 461  (internal  quotation  marks  omitted).  RBS  compiled  those  samples in part using non‐representative adverse selection.  Its re‐underwriting analyses revealed that ~32% of the loans  in NHELI 2007‐1 and ~16.2% of the loans in NHELI 2007‐2  deserved  a  failing  grade  for  credit  or  compliance  review  even  after  Nomura’s  pre‐acquisition  screening.  But  instead  of  requesting  a  larger  sample  to  determine  if  this  problem  was  consistent  for  the  entire  trade  pool  or  further  questioning  Nomura  about  this  issue,  RBS  overrode  all,  or  nearly all, of those failing grades in short time periods—in  the  case  of  NHELI 2007‐1  just  over an hour.  RBS  provided  no objective justification for any of those override decisions  90 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page91 of 151 and  only  specific  subjective  justification  for  six.  That  conduct fell well below the standard of reasonable care.48  Defendants’  primary  contention  on  appeal  is  that  their conduct could not be unreasonable as a matter of law  because it conformed to industry practices at the time. They  argue  that  LEVELS  was  an  industry  standard  adverse  selection  software,49  most  PLS  sellers  conducted  only  one  round of pre‐acquisition diligence, it was standard for PLS  sellers to outsource loan‐level diligence to third parties such  as  Clayton,  and  many  PLS  underwriters  relied  on  the  aggregator’s diligence representations.   We  are  not  persuaded  a  properly  instructed  jury  could  find  Defendants’  conduct  reasonable  based  on  these  standards.  This  argument  is  tellingly  limited.  Defendants  do not contend that every choice they made was in keeping  with best practices in the PLS industry, nor do they suggest  that  their  actions,  on  the  whole,  were  consistent  with  industry  customs.  They  pick  and  choose  instances  of  conduct  that  they  claim  met  the  standards  of  the  industry.  A seller’s scattershot compliance with industry custom does  not  deprive  a  plaintiff  of  a  Section  12  remedy.  That  Defendants’  use  of  sampling  or  LEVELS  or  a  third‐party    As  above,  that  the  SFCPRM,  after  reviewing  limited  information,  apparently  accepted  RBS’s  characterization  of  its  diligence as “robust” does not change our analysis here. Nomura  I, 60 F. Supp. 3d at 491 (internal quotation mark omitted).  48  But see J.A. 2631–32 (Kohout warning Nomura employees that  Nomura’s  use  of  LEVELS  did  not  comport  with  industry  standards).  49 91 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page92 of 151 vendor  complied  with  industry  customs  does  not  mean  their  conduct  taken  as  a  whole  was  reasonable  under  the  circumstances.   Moreover, our analysis is only informed by industry  standards, not governed by them. See In re City of New York,  522  F.3d  at  285.  The  RMBS  industry  in  the  lead  up  to  the  financial  crisis  was  a  textbook  example  of  a  small  set  of  market  participants  racing  to  the  bottom  to  set  the  lowest  possible  standards  for  themselves.  See  Dain  Rauscher,  254  F.3d at 857. Accordingly, even if Defendants’ actions on the  whole complied with that industry’s customs, they yielded  an unreasonable result in this case.  Defendants  also  argue  that  use  of  adverse  sampling  cannot  be  unreasonable  because  the  SEC  has  advised  that  asset  due  diligence  may  vary  depending  on  the  circumstances,  in  lieu  of  adopting  a  proposed  rule  that  would  require  RMBS  sellers  to  use  representative  samples  in  all  cases.  See  SEC  Release  No.  9176,  2011  WL  194494,  at  *4, *6. This argument is not persuasive either. SEC’s refusal  to ban adverse sampling in all cases is not inconsistent with  our holding that, in this particular case, Defendants’ use of  non‐representative sampling contributed in part to a course  of unreasonable conduct.  Finally,  we  have  no  doubt  that,  had  they  exercised  reasonable  care,  Defendants  could  have  learned  that  a  material  number  of  the  loans  were  not  originated  in  accordance  with  the  underwriting  guidelines.  This  is  not  a  case  where  Defendants  incorrectly  forecasted  a  future  occurrence  or  inaccurately  assessed  the  future  impact  of  a  92 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page93 of 151 past event. The relevant information in this case was static  and  knowable  when  Defendants  securitized  the  loans  and  wrote the ProSupps. At that time, the manner in which the  loans were originated had already occurred—they had been  issued  either  in  accordance  with  the  underwriting  criteria  or not. And it was possible for Defendants, who owned the  loans  and  regularly  conducted  business  with  third‐party  vendors  that  perform  re‐underwriting  analyses,  to  learn  whether they were.  D. Jury Trial  After  the  FHFA  withdrew  its  Section  11  claim,  the  District  Court  conducted  a  bench  trial  on  the  remaining  Section 12(a)(2), Section 15, and analogous Blue Sky claims.  See  Nomura  IV,  68  F.  Supp.  3d  at  496–98.50  Defendants  contend  that  the  bench  trial  violated  their  right  to  a  jury  trial under the Seventh Amendment.  The  Seventh  Amendment  to  the  United  States  Constitution  preserves  the  right  of  any  party  to  a  civil  action to compel a jury trial in “Suits at common law.” “The  phrase ‘Suits at common law’ refers to ‘suits in which legal  rights  were  to  be  ascertained  and  determined,  in  contradistinction to those where equitable rights alone were  recognized,  and  equitable  remedies  were  administered.’”  Eberhard v. Marcu, 530 F.3d 122, 135 (2d Cir. 2008) (emphasis  in  original)  (quoting  Granfinanciera,  S.A.  v.  Nordberg,  492    For  the  sake  of  clarity,  we  confine  our  discussion  to  whether  the  Seventh  Amendment  applies  to  Section  12(a)(2)  claims.  Our  analysis applies equally to the FHFA’s remaining Section 15 and  Blue Sky claims.  50 93 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page94 of 151 U.S.  33,  41  (1989)).  Determining  whether  an  action  is  a  “Suit[]  at  common  law”  requires  two  steps.  Id.  The  first  assesses  “whether  the  action  would  have  been  deemed  legal  or  equitable  in  18th  century  England.”  Id.  (internal  quotation  marks  omitted)  (quoting  Germain  v.  Conn.  Nat’l  Bank,  988  F.2d  1323,  1328  (2d  Cir.  1993)).  The  second  and  “more  important”  step  asks  “whether  ‘the  remedy  sought  . . .  is  legal  or  equitable  in  nature.’”  Id.  (alteration  in  original) (quoting Granfinanciera, 492 U.S. at 42).  For years, there was little doubt that an action under  Section  12(a)(2)  was  not  a  “Suit[]  at  common  law,”  id.,  within  the  meaning of  the  Seventh  Amendment. A  Section  12  action  operates  much  like  an  18th  century  action  at  equity  for  rescission,  which  extinguished  a  legally  valid  contract that had to “be set aside due to fraud, mistake, or  for  some  other  reason.”  12A  C.J.S.  CANCELLATION  OF  INSTRUMENTS  § 1  (2017); see Randall v. Loftsgaarden, 478 U.S.  647,  655  (1986)  (describing  Section  12’s  remedy  of  “rescission”  upon  “prospectus  fraud”).51  The  Supreme    Defendants  argue  that  Section  12(a)(2)  is  unlike  common‐law  equitable rescission because the latter required proof of scienter  and  justifiable  reliance  whereas  the  former  does  not.  Scienter  was  not  required  to  make  out  an  equitable  rescission  claim  at  common  law.  See  BLACK,  RESCISSION  OF  CONTRACTS  AND  CANCELLATION  OF  INSTRUMENTS  § 106  (1916).  And  Section  12(a)(2) does not omit justifiable reliance from a rescission claim  as much as it presumes conclusively that the buyer relied on the  prospectus,  which  “although  [it]  may  never  actually  have  been  seen  by  the  prospective  purchaser,  because  of  [its]  wide  51 94 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page95 of 151 Court and this Court have recognized that a Section 12(a)(2)  action  is  the  Securities  Act‐equivalent  of  equitable  rescission. See Gustafson, 513 U.S. at 576 (“[Section] 12(2) . . .  grant[s]  buyers a right  to  rescind  . . . .”);  Pinter  v.  Dahl, 486  U.S.  622,  641  n.18  (1988)  (“Section  12  was  adapted  from  common‐law  (or  equitable)  rescission  . . . .”);  Deckert  v.  Indep. Shares Corp., 311 U.S. 282, 288 (1940) (concluding that  a Section 12(a)(2) claim “states a cause for equitable relief”);  Royal Am. Managers, Inc. v. IRC Holding Corp., 885 F.2d 1011,  1019  n.4  (2d  Cir.  1989)  (“An  equitable  claim  such  as  rescission  [under  Section  12(a)(2)]  is  for  the  court,  not  the  jury,  to  decide.”).  Commentators  have  also  consistently  analogized  an  action  under  Section  12(a)(2)  to  equitable  rescission. See, e.g., 69A AM. JUR. 2D Securities Regulation— Federal  § 982  (2016);  2  HAZEN,  THE  LAW  OF  SECURITIES  REGULATION  § 7:56;  Harry  Shulman,  Civil  Liability  and  the  Securities Act, 43 YALE L.J. 227, 243–44 (1933).  In  1995,  Congress  added  the  loss  causation  affirmative  defense  to  Section  12(a)(2).  Private  Securities  Litigation Reform Act of 1995, Pub. L. No. 104–67, § 105(3),  109  Stat.  737,  757  (codified  at  15  U.S.C.  § 77l(b)).  Defendants’  primary  argument  is  that  the  amendment  altered  the  nature  of  the  Section  12(a)(2)  remedy  to  that  of  damages  for  the  injury  arising  from  the  false  statement—a  decidedly  legal  remedy—and  therefore  a  Section  12  action  now triggers the Seventh Amendment jury trial right.  dissemination,  determine[s]  the  market  price  of  the  security.”  Gustafson, 513 U.S. at 576 (quoting H.R. REP. NO. 85, at 10).  95 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page96 of 151 There  is  some  credence  to  Defendants’  position.  At  18th century common law, equitable rescission required the  seller to refund the buyer the full original purchase price in  exchange  for  the  purchased  item,  regardless  of  its  present  value.  See  Pinter,  486  U.S.  at  641  n.18;  Lyon  v.  Bertram,  61  U.S.  149,  154–55  (1857)  (“‘Where  a  contract  is  to  be  rescinded at all, it must be rescinded in toto, and the parties  put in statu quo.’” (quoting Hunt v. Silk (1804) 5 East 449, 452  (Lord  Ellenborough,  C.J.))).  In  other  words,  the  seller  bore  the risk of depreciation unrelated to the misrepresentation.  Section 12(a)(2) with a loss causation defense shifts the risk  burden to the buyer by authorizing the seller to refund the  original  purchase  price  less  any  reduction  in  the  item’s  present  value  not  attributable  to  a  material  misstatement.  See Iowa Pub. Emps’. Ret. Sys., 620 F.3d at 145.   Furthermore,  in  the  Section  10(b)  context,  this  Court  has  “described  loss  causation  in  terms  of  the  tort‐law  concept of proximate cause.” Lentell, 396 F.3d at 172; see also  Nomura  VII,  104 F.  Supp.  3d at 585  (“‘Loss  causation  is  the  causal  link  between  the  alleged  misconduct  and  the  economic harm ultimately suffered by the plaintiff . . . [and]  is  related  to  the  tort  law  concept  of  proximate  cause.’”  (alterations  in  original)  (quoting  Lattanzio  v.  Deloitte  &  Touche  LLP,  476  F.3d  147,  157  (2d  Cir.  2007))).  Proximate  cause  generally  defines  the  scope  of  a  defendant’s  legal  liability.  CSX  Transp.,  Inc.  v.  McBride,  564  U.S.  685,  692–93  (2011); Lattanzio, 476 F.3d at 157. When a judgment imposes  personal legal liability on a defendant, even occasionally in  the  context  of  a  restitution  claim,  it  can  create  a  legal  96 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page97 of 151 remedy.  See  Great‐West  Life  &  Annuity  Ins.  Co.  v.  Knudson  (Knudson), 534 U.S. 204, 213–14 (2002).  Nevertheless,  the  addition  of  the  loss  causation  defense  did  not  transform  Section  12(a)(2)’s  equitable  remedy  into  a  legal  one.  The  limited  degree  to  which  the  modern  Section  12(a)(2)  remedy  differs  from  common‐law  rescission does not change the fact that, fundamentally, it is  equitable relief. Section 12(a)(2) has never provided exactly  the same relief as 18th century equitable rescission. Section  12(a)(2) has traditionally been more buyer‐friendly than its  common‐law  counterpart  because  it  authorizes  recovery  even  after  the  buyer  no  longer  owns  the  security  at  issue.  See Pinter, 486 U.S. at 641 n.18; Shulman, supra, at 244. The  availability  of  an  alternative  damages  remedy  never  stood  as  a  barrier  to  considering  Section  12(a)(2)’s  rescission‐like  remedy equitable for purposes of the Seventh Amendment.  Nor does the loss causation defense, which merely tilts the  balance  of  equities  in  the  modern  Section  12(a)(2)  remedy  slightly back toward sellers.   Likewise, our suggestion in the Section 10(b) context  that  loss  causation  is  akin  to  proximate  cause  does  not  mean  that  Section  12(a)(2)  with  a  loss  causation  defense  necessarily  provides  a  legal  claim.  Equitable  rescission  permits  a  court  to  order  “the  nullification  of  a  transfer  of  property  between  the  claimant  and  the  defendant  . . .  and  . . .  a  mutual  accounting  in  which  each  party  pays  for  benefits  received  from  the  other  in  consequence  of  the  underlying  exchange  and  its  subsequent  reversal.”  RESTATEMENT  (THIRD)  OF  RESTITUTION  AND  UNJUST  ENRICHMENT  § 54  cmt.  a.  Loss  causation  in  Section  12(a)(2)  97 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page98 of 151 serves  the  latter  function—it  is  a  mutual  accounting  that  prevents  the  buyer  from  reaping  an  unjust  benefit  at  the  expense  of  the  seller.  This  restores  the  parties  to  the  status  quo  ante  the  securities  transaction  at  issue  while  ensuring  that the terms of the rescission are just (in Congress’s view),  a  hallmark  of  equitable  recessionary  relief.  See  Marr  v.  Tumulty, 256 N.Y. 15, 22 (1931) (Cardozo, C.J.).  Defendants’ further arguments come up short. As an  initial  matter,  none  of  the  Defendants’  remaining  arguments rely on changes in the law that would upset the  long‐established  consensus  that  Section  12(a)(2)  is  an  equitable  claim  that  authorizes  equitable  relief.  See  Pinter,  486 U.S. at 641 n.18. Moreover, Defendants’ arguments are  unpersuasive on the merits.  Defendants  contend  that  because  Section  11  and  Section  12  claims  are  similar  and  Section  11  claims  are  considered  legal  for  purposes  of  the  Seventh  Amendment,  Section  12  claims  ought  to  be  considered  legal  too.  While  Sections  11  and  12(a)(2)  are  “Securities  Act  siblings  with  roughly parallel elements,” Morgan Stanley, 592 F.3d at 359,  they are not identical twins when it comes to the nature of  relief  each  authorizes;  indeed,  sometimes  they  are  quite  different. See id. (“Section 12(a)(2) [and Section 11] provide[]  similar  redress  . . . .”  (emphasis  added)).  Section  12  authorizes  two  forms  of  relief:  A  buyer  who  retains  ownership  over  the  security  may  sue  under  Section  12  for  equitable  rescission,  which  limits  recovery  to  “the  consideration  paid  for  such  security.”  15  U.S.C.  § 77l(a).  A  buyer  who  no  longer  owns  the  security  may  sue  under  Section  12  for  “damages,”  id.,  “the  classic  form  of  legal  98 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page99 of 151 relief,”  Knudson,  534  U.S.  at  210  (internal  quotation  mark  omitted)  (quoting  Mertens  v.  Hewitt  Assocs.,  508  U.S.  248,  255 (1993)). See also Wigand, 609 F.2d at 1035 (“If [a Section  12(a)(2)] plaintiff owns the stock, he is entitled to rescission  . . . .”).  Section  11  authorizes  only  legal  “damages.”  15  U.S.C. § 77k(e).  Defendants  argue  further  that  since  a  plaintiff  who  no  longer  owns  the  security  at  issue  is  entitled  to  a  legal  remedy  under  Section  12(a)(2),  the  remedy  for  a  plaintiff  who  still owns  the security must  be  of  the  same  nature.  In  Defendants’ view, a plaintiff should not have the power to  manipulate  a  seller’s  constitutional  right  to  a  jury  trial  by  choosing,  through  the  act  of  selling  or  retaining  the  security,  whether  the  suit  will  sound  in  law  or  in  equity.  Assuming Defendants are correct that an action for money  damages  under  Section  12(a)(2)  is  a  “Suit[]  at  common  law,”52 Eberhard, 530 F.3d at 135, this case does not involve  that situation. Here, the FHFA still owns and can physically  return  the  Certificates  as  it  would  be  required  to  do  on  an  equitable  rescission  claim.  Indeed,  in  issuing  its  final    We  express  no  view  on  the  merits  of  this  position.  When  a  buyer  who  no  longer  owns  the  security  successfully  sues  for  damages  under  Section  12(a)(2),  the  monetary  award  “is  the  substantial equivalent of rescission.” Pinter, 486 U.S. at 641 n.18.  Although, as a “general rule,” a money judgment is considered a  legal remedy for Seventh Amendment purposes, a restitutionary  damages  award  is  sometimes  considered  equitable  relief.  Chauffeurs,  Teamsters  &  Helpers,  Local  No.  391  v.  Terry,  494  U.S.  558, 570 (1990). But see Knudson, 534 U.S. at 213 (explaining that  some restitution remedies are legal in nature).  52 99 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page100 of 151 judgment, the District Court ordered the FHFA to “deliver”  the Certificates to Defendants in exchange for the amounts  recoverable.  Special  App.  365–67.  Moreover,  Defendants’  contention  that  a  buyer  should  not  have  the  power  to  decide  the  form  of  relief  sought  overlooks  the  express  language of Section 12(a)(2), which authorizes the buyer to  sue “either at law or in equity.” 15 U.S.C. § 77l(a).  Finally,  Defendants  urge  that,  at  common  law,  a  court  of  equity  could  issue  an  order  only  against  persons  who  actually  “possessed  the  funds  in  question  and  thus  were  . . .  unjustly  enriched.”  Pereira  v.  Farace,  413  F.3d  330,  339  (2d  Cir.  2005).  Defendants  argue  that  the  non‐ underwriter  Defendants  cannot  be  subject  to  equitable  rescission  because  they  did  not  in  fact  sell  the  Certificates  nor  did  they  receive  funds  from  the  GSEs  in  exchange  for  the  Certificates.  The  Supreme  Court  has  made  clear  that  “there  is  no  reason  to  think  that  Congress  wanted  to  bind  itself  to  the  common‐law  notion  of  the  circumstances  in  which  rescission  [under  Section  12(a)(2)]  is  an  appropriate  remedy.” Pinter, 486 U.S. at 647 n.23. “Congress, in order to  effectuate  its  goals,  chose  to  impose  [rescission‐like]  relief  on  any  defendant  it  classified  as  a  statutory  seller,  regardless  of  the  fact  that  such  imposition  was  somewhat  inconsistent with the use of rescission at common law.” Id.  As  discussed  further  below,  all  of  the  Defendants  were  statutory sellers.  Accordingly, we reaffirm that, even after the addition  of  the  loss  causation  defense,  a  Section  12(a)(2)  action  allows for equitable relief where the plaintiff still owns the  securities  and  the  remedy  sought  is  literal  rescission.  Such  100 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page101 of 151 an action is not a “Suit[] at common law,” Eberhard, 530 F.3d  at 135, for purposes of the Seventh Amendment.53       The analysis here reflects the difficulty of trying to fit modern  legal policy choices onto a grid of legal principles that originated  in  an  agrarian  economy  reliant  on  custom  to  regulate  transactional  conduct.  How  many  law  schools  teach  remedies  today?  How  many  law  students  have  a  basic  understanding  of  the genesis and nature of courts of equity?  53 101 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page102 of 151 II. Trial Decision54  A. Section 12(a)(2) Claims  1. Statutory Sellers  Defendants  contest  the  District  Court’s  finding  that  NAAC and NHELI, the PLS depositors for the transactions  at  issue,  were  statutory  sellers  for  purposes  of  Section  12(a)(2).  See  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  554–55;  UBS  I,  858  F.  Supp.  2d  at  333–34.  Defendants  argue  that  PLS  depositors cannot be statutory sellers because they have no  direct involvement in passing title in PLS to buyers.55     On  appeal  from  a  bench  trial,  we  review  findings  of  fact  for  clear error and conclusions of law de novo. Beck Chevrolet Co., Inc.  v. Gen. Motors LLC, 787 F.3d 663, 672 (2d Cir. 2015). “Under [the  clear  error]  standard,  factual  findings  by  the  district  court  will  not  be  upset  unless  we  are  left  with  the  definite  and  firm  conviction  that  a  mistake  has  been  committed.”  Henry  v.  Champlain Enters., Inc., 445  F.3d  610,  617 (2d Cir. 2006) (internal  quotation  marks  omitted)  (quoting  FDIC  v.  Providence  Coll.,  115  F.3d  136,  140  (2d  Cir.  1997)).  Mixed  questions  of  law  and  fact  following a bench trial “are reviewed either de novo or under the  clearly erroneous standard, depending on whether the question  is  predominantly  legal  or  predominantly  factual.”  Krist  v.  Kolombos  Rest.  Inc.,  688  F.3d  89,  95  (2d  Cir.  2012)  (internal  quotation mark omitted; brackets omitted) (quoting United States  v. Skys, 637 F.3d 146, 152 (2d Cir. 2011)). We review evidentiary  rulings for abuse of discretion. Boyce v. Soundview Tech. Grp., Inc.,  464 F.3d 376, 385 (2d Cir. 2006).  54  We review de novo this predominantly legal issue. See Krist, 688  F.3d at 95.  55 102 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page103 of 151 Section 12(a)(2) requires proof that the defendant is a  “statutory seller” within the meaning of the Securities Act.  Pinter,  486  U.S.  at  641–42;  see  15  U.S.C.  § 77l(a)(2).56  The  Securities  Act  does  not  define  “statutory  seller,”  however.  See Pinter, 486 U.S. at 642. Judicial precedent has settled that  an entity is a statutory seller if it “(1) ‘passed title, or other  interest  in  the  security,  to  the  buyer  for  value,’ or  (2) ‘successfully  solicited  the  purchase  of  a  security,  motivated  at  least  in  part  by  a  desire  to  serve  [its]  own  financial  interests  or  those  of  the  securities’  owner.’”  Morgan Stanley, 592 F.3d at 359 (brackets omitted) (quoting  Pinter,  486  U.S.  at  642,  647).  SEC  Rule  159A  provides  that,  for  purposes  of  Section  12(a)(2),  an  “issuer”  in  “a  primary  offering of securities” shall be considered a statutory seller.  17  C.F.R.  § 230.159A(a).  The  Securities  Act  in  turn  defines  “issuer”  to  include  “the  person  or  persons  performing  the  acts  and  assuming  the  duties  of  depositor.”  15  U.S.C.  § 77b(a)(4).  SEC  Rule  191  further  clarifies  that  “[t]he  depositor  for  . . .  asset‐backed  securities  acting  solely  in  its  capacity as depositor to the issuing entity is the ‘issuer’ for  purposes  of  the  asset‐backed  securities  of  that  issuing  entity.” 17 C.F.R. § 230.191(a).  The  combination  of  this  statutory  provision  and  administrative  direction  makes  clear  that  PLS  depositors,  such  as  NAAC  and  NHELI,  are  statutory  sellers  for  purposes  of  Section  12(a)(2).  Each  is  a  “depositor  for  . . .    The  D.C.  Blue  Sky  law’s  definition  of  statutory  seller  is  the  same as the Securities Act’s definition. See Hite, 429 F. Supp. 2d  at 115.  56 103 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page104 of 151 asset‐backed  securities,”  specifically  RMBS.  See  17  C.F.R.  § 230.191.  PLS  depositors  are  thus  “issuers.”  See  15  U.S.C.  § 77b(a)(4). And, as “issuers,” PLS depositors fall within the  definition of statutory seller. See 17 C.F.R. § 230.159A.  Defendants’  only  avenue  of  attack  on  appeal  is  to  contest  the  validity  of  Rules  159A  and  191.  “[A]mbiguities  in statutes within an agency’s jurisdiction to administer are  delegations  of  authority  to  the  agency  to  fill  the  statutory  gap in reasonable fashion.” Nat’l Cable & Telecomms. Ass’n v.  Brand  X  Internet  Servs.  (Brand  X),  545  U.S.  967,  980  (2005).  “Chevron  requires  a  federal  court  to  accept  [a  federal]  agency’s construction of [a] statute” so long as the statute is  ambiguous and the agency’s interpretation is reasonable. Id.  (citing Chevron, U.S.A., Inc. v. Nat. Res. Def. Council, 467 U.S.  837,  843–844  &  n.11  (1984)).  “Only  a  judicial  precedent  holding  that  [a]  statute  unambiguously  forecloses  [an]  agency’s  interpretation  . . .  displaces  a  conflicting  agency  construction.” Id. at 982–83.  Defendants  do  not  and  cannot  argue  that  SEC  Rules  159A  and  191  are  unreasonable.  Instead,  they  cite  Pinter  v.  Dahl  as  “a  judicial  precedent  holding  that”  the  Securities  Act  “unambiguously  forecloses”  SEC  Rules  159A  and  191.  See Brand X, 545 U.S. at 982–83. We disagree. Pinter actually  stands  for  the  proposition  that  the  Securities  Act  is  ambiguous as to the definition of statutory seller. See 486 U.S.  at 642–47. Pinter acknowledged that, given the lack of clear  guidance from Congress, statutory seller must include “[a]t  the  very  least  . . .  the  owner  who  passed  title,  or  other  interest  in  the  security,  to  the  buyer  for  value.”  Id.  at  642.  But  it  also  observed  that  Section  12  “is  not  limited  to  104 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page105 of 151 persons who pass title” for value and that related statutory  terms “are expansive enough” for Section 12 “to encompass  the  entire  selling  process.”  Id.  at  643  (quoting  United  States  v. Naftalin, 441 U.S. 768, 773 (1979)). The only element of the  statutory seller provision Pinter found unambiguous is that  “Congress  did  not  intend  to  impose  [Section  12]  rescission  . . .  on  a  person  who  urges  the  purchase  but  whose  motivation is solely to benefit the buyer.” Id. at 647.  SEC Rules 159A and 191 locate depositors within the  selling  process  for  PLS.  As  the  District  Court  explained,  depositors  play  an  essential  role  in  PLS  distribution  schemes—at  the  direction  of  the  PLS  sponsor,  they  “purchase the loans . . . and deposit them in a trust,” which  “creates  a  true  sale  of  the  assets,  thereby  protecting  certificate‐holders  against  the  risk  of  a  subsequent  bankruptcy by the sponsor.” Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at  463.  Rules  159A  and  191  therefore  accord  with  Pinter’s  understanding  of  the  expansive  definition  of  statutory  seller. See 486 U.S. at 643.  2. Falsity  Defendants  contest  the  District  Court’s  finding  that  the underwriting guidelines statements were false.  Section  12(a)(2)  requires  proof  that the  prospectus at  issue contains at least one “untrue statement of a . . . fact or  omit[ted]  to  state  a  . . .  fact  necessary  in  order  to  make  the  statements,  in  the  light  of  the  circumstances  under  which  they  were  made,  not  misleading.”  15  U.S.C.  § 77l(a)(2);  see  105 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page106 of 151 Morgan Stanley, 592 F.3d at 359.57 “[W]hether a statement is  ‘misleading’  depends  on  the  perspective  of  a  reasonable  investor:  The  inquiry  . . .  is  objective.”  Omnicare,  Inc.  v.  Laborers Dist. Council Constr. Indus. Pension Fund, 135 S. Ct.  1318,  1327  (2015)  (discussing  misleading  omissions  in  the  context  of  Section  11).  The  falsity  inquiry  “requires  an  examination of ‘defendants’ representations, taken together  and  in  context.’”  Morgan  Stanley,  592  F.3d  at  366  (quoting  DeMaria v. Andersen, 318 F.3d 170, 180 (2d Cir. 2003)). “The  literal  truth  of  an  isolated  statement  is  insufficient.”  Id.  “[W]hen an offering participant makes a disclosure about a  particular  topic,  whether  voluntary  or  required,  the  representation  must  be  ‘complete  and  accurate.’”  Id.  (quoting  Glazer  v.  Formica  Corp.,  964  F.2d  149,  157  (2d  Cir.  1992)). Both false statements of fact and false statements of  opinion are actionable under Section 12(a)(2). See Omnicare,  135 S. Ct. at 1325‐27.  a. Factual Summary  This  case  turns  on  the  following  statement,  which  appeared in each of the ProSupps: “The Mortgage Loans [in  the  SLGs]  have  been  purchased  by  the  seller  from  various  banks, savings and loan associations, mortgage bankers and  other  mortgage  loan  originators  and  purchasers  of   The standards for falsity under the Virginia and D.C. Blue Sky  laws are the same as the federal standards. See Dunn, 369 F.3d at  428–29  (applying  Section  12(a)(2)  case  law  to  the  analogous  Virginia  Blue  Sky  law  provision);  Hite,  429  F.  Supp.  2d  at  114  (noting  that  Section  12(a)(2)  case  law  should  be  applied  in  interpreting the analogous D.C. Blue Sky law provision).  57 106 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page107 of 151 mortgage loans in the secondary market, and were originated  generally in accordance with the underwriting criteria described  in this section.” J.A. 6884 (emphasis added).58   Each ProSupp described that underwriting process:  Generally,  each  borrower  will  have  been  required  to  complete  an  application  designed  to  provide  to  the  original  lender  pertinent  credit information concerning the borrower. As  part  of  the  description  of  the  borrower’s  financial condition, the borrower generally will  have  furnished  certain  information  with  respect  to  its  assets,  liabilities,  income  . . .  ,  credit  history,  employment  history  and  personal  information,  and  furnished  an  authorization to apply for a credit report which  summarizes  the  borrower’s  credit  history  with  local merchants and lenders and any record of  bankruptcy. The borrower may also have been  required  to  authorize  verifications  of  deposits  at  financial  institutions  where  the  borrower  had demand or savings accounts. In the case of  investment  properties  and  two‐  to  four‐unit  dwellings, income derived from the mortgaged  property  may  have  been  considered  for  underwriting  purposes,  in  addition  to  the   Throughout this section we use language from the ProSupp for  NAA  2005‐AR6  as  a  representative  example  unless  otherwise  noted.  All  of  the  ProSupps  contained  substantially  similar  language. See J.A. 7174, 7527, 7895, 8296, 8718, 9117.  58 107 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page108 of 151 income  of  the  borrower  from  other  sources.  With  respect  to  mortgaged  properties  consisting  of  vacation  or  second  homes,  no  income  derived  from  the  property  generally  will  have  been  considered  for  underwriting  purposes. In the case of certain borrowers with  acceptable  compensating  factors,  income  and/or assets may not be required to be stated  (or  verified)  in  connection  with  the  loan  application.  Based  on  the  data  provided  in  the  application  and  certain  verifications  (if  required),  a  determination  is  made  by  the  original  lender  that  the  borrower’s  monthly  income  (if  required  to  be  stated)  will  be  sufficient  to  enable  the  borrower  to  meet  their  monthly obligations on the mortgage loan and  other  expenses  related  to  the  property  such  as  property  taxes,  utility  costs,  standard  hazard  insurance  and  other  fixed  obligations  other  than  housing  expenses.  Generally,  scheduled  payments  on  a  mortgage  loan  during  the  first  year of its term plus taxes and insurance and all  scheduled payments on obligations that extend  beyond  ten  months  equal  no  more  than  a  specified percentage not in excess of 60% of the  prospective  borrower’s  gross  income.  The  percentage  applied  varies  on  a  case‐by‐case  basis  depending  on  a  number  of  underwriting  criteria, including, without limitation, the loan‐ 108 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page109 of 151 to‐value  ratio  of  the  mortgage  loan.  The  originator  may  also  consider  the  amount  of  liquid  assets  available  to  the  borrower  after  origination.  Id. at 6884–85.   Each  ProSupp  also  included  a  warning  regarding  possible deviations from the underwriting guidelines:  Certain  of  the  Mortgage  Loans  have  been  originated  under  reduced  documentation,  no‐ documentation  or  no‐ratio  programs,  which  require  less  documentation  and  verification  than  do  traditional  full  documentation  programs.  Generally,  under  a  reduced  documentation program, verification of either a  borrowerʹs  income  or  assets,  but  not  both,  is  undertaken by the originator. Under a no‐ratio  program,  certain  borrowers  with  acceptable  compensating  factors  will  not  be  required  to  provide any information regarding income and  no other investigation regarding the borrower’s  income  will  be  undertaken.  Under  a  no‐ documentation  program,  no  verification  of  a  borrower’s  income  or  assets  is  undertaken  by  the  originator.  The  underwriting  for  such  Mortgage  Loans  may  be  based  primarily  or  entirely  on  an  appraisal  of  the  Mortgaged  Property,  the  loan‐to‐value  ratio  at  origination  and/or the borrower’s credit score.  Id. at 6886.   109 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page110 of 151 NHELI  2007‐3  contained  an  additional  warning  regarding originator ResMAE:  The  Depositor  is  aware  that  the  originators  of  approximately  79.04%  of  the  Mortgage  Loans, by aggregate principal balance as of the  Cut‐off  Date,  have  filed  for  bankruptcy  protection under the United States Bankruptcy  Code.  These  originators  include  ResMAE  Mortgage  Corporation,  which  originated  approximately  77.61%  of  the  Mortgage  Loans,  by aggregate principal balance as of the Cut‐off  Date. Any originator whose financial condition was  weak or deteriorating at the time of origination may  have  experienced  personnel  changes  that  adversely  affected  its  ability  to  originate  mortgage  loans  in  accordance  with  its  customary  standards.  It  may  also  have  experienced  reduced  management  oversight  or  controls  with  respect  to  its  underwriting  standards.  Accordingly,  the  rate  of  delinquencies  and  defaults  on  these  Mortgage  Loans  may  be  higher  than  would  otherwise be the case.  Id. at 9069 (emphasis added).  b. Procedural Summary  The  District  Court  examined  the  above  language  in  detail.   The  court  interpreted  the  underwriting  guidelines  59   The  District  Court  also  reviewed  statements  in  the  ProSupps  regarding loan‐to‐value ratios and credit ratings and found them  59 110 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page111 of 151 statements  as  asserting  that  the  supporting  loans,  with  a  few  immaterial  exceptions,  were  originated  in  accordance  with  the  underwriting  guidelines  the  originators  used  to  issue the loans.   The  court  then  set  out  to  determine  whether  in  fact  the  loans  in  the  SLGs  were  originated  generally  in  accordance  with  the  underwriting  guidelines.  (As  the  underwriting guidelines statement is unquestionably one of  provable  fact,  the  District  Court  did  not  need  to  consider  Defendants’ subjective belief in, inquiry into, or knowledge  of the truthfulness of the statement. See Omnicare, 135 S. Ct.  at 1325–26.) The court relied on the testimony of one of the  FHFA’s  experts,  Robert  Hunter,  a  consultant  with  “expertise in residential loan credit issues.” Nomura VII, 104  F.  Supp.  3d  at  456.  Hunter  conducted  a  forensic  re‐ underwriting of 723 sample loans including “100 or close to  100 . . . loans for six of the seven SLGs, and 131 . . . loans for  the relevant SLG in NAA 2005‐AR6.” Id. at 522.60   Hunter’s review entailed comparing “the loan file for  each  loan  to  the  originator’s  guidelines.”  Id.  at  522.  The  parties  stipulated  for  the  most  part  to  an  applicable  set  of  to be false. As stated above, we need not address those findings  here.    This  sample  was  composed  by  sorting  “each  SLG’s  loan  population into four strata” by FICO score and then drawing “25  loans at random from each stratum.” Id. at 495. The drawn loans  were then “tested . . . against the corresponding SLGs on eleven  separate  metrics  to  ensure  that  they  were  adequately  representative of the relevant loan populations.” Id.  60 111 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page112 of 151 guidelines  that  were  representative  of  the  originators’  guidelines at the time the loans were issued. When they did  not,  Hunter  re‐underwrote  the  sample  loans  using  “originators’  guidelines  that  were  dated  between  30  to  90  days prior to the closing of the loan.” Id. When those were  not  available,  Hunter  analyzed  the  loans  using  what  he  styled  “minimum  industry  standards.”  Id.  Hunter’s  “industry  standards”  were  “the  most  lenient  standards  employed for subprime and Alt–A loans between 2002 and  2007”  drawn  “from  the  many  guidelines  he  examined  and  from  his  professional  experience.”  Id.  Hunter  also  used  these  industry  standards  to  supplement  gaps  in  the  originators’ guidelines.   Hunter  concluded  that  approximately  66%  of  the  sample  loans  contained  material  deviations  from  the  originators’  underwriting  criteria  that  negatively  affected  the  creditworthiness  of  the  loans.  Id.  at  523.  Hunter  also  found  that  “the  level  of  underwriting  defects  in  the  [s]ample was so severe that it was unlikely that any of the  loans in the seven SLGs . . . was actually free of defects,” id.  at  541,  although  some  of  the  defects  in  the  sample  were  immaterial to credit risk.   Defendants  called  Michael  Forester,  founder  of  “a  regulatory  compliance,  loan  review,  and  internal  audit  services  firm,”  id.  at  457,  as  an  expert  to  contest  Hunter’s  findings.  After  reviewing  Forester’s  analysis  in  detail,  the  District Court concluded that many of his complaints about  Hunter’s work were “essentially irrelevant.” Id. at 525. The  court  also  rejected  Defendants’  objections  to  Hunter’s  analysis.  112 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page113 of 151 The  District  Court  ultimately  credited  the  bulk  of  Hunter’s analysis. See id. at 531. The court, acting as a fact‐ finder  and  guided  by  the  expert  testimony,  conducted  its  own  loan‐by‐loan  underwriting  analysis.  The  court  confirmed  that,  as  a  “conservative”  measurement,  at  least  45%  of  the  loans  in  each  SLG  “had  underwriting  defects  that materially affected credit risk.” Id. at 533. As a result, it  found  that  the  ProSupps’  descriptions  of  the  supporting  loans  “as  having  been  ‘originated  generally  in  accordance’  with originators’ guidelines” were false. Id.   c. Analysis  On  appeal,  Defendants  contend  that  the  District  Court  misinterpreted  the  underwriting  guidelines  statements.  They  also  argue  that  the  District  Court  improperly credited Hunter’s analysis. Neither argument is  persuasive.      113 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page114 of 151 1. The  District  Court’s  Interpretation  of  the  Underwriting Guidelines Statements61  Defendants  attack  the  District  Court’s  interpretation  of  the  ProSupps  on  four  grounds.  First,  they  contend  the  District Court misinterpreted the phrase “the underwriting  criteria  described  in  this  section”  as  referring  to  the  underwriting  criteria  the  originators  used  in  issuing  the  loans. Defendants argue that the ProSupps meant to refer to  the  underwriting  criteria  described  in  the  ProSupps  themselves.62  Because  the  District  Court  and  Hunter  re‐ underwrote  the  sample  loans  according  to  the  originators’  guidelines,  Defendants  conclude,  their  findings  are  fundamentally flawed.     Although  generally  we  review  factual  findings  following  a  bench trial for clear error, see Krist, 688 F.3d at 95, at Defendants’  urging  we  assume  arguendo  that  the  proper  standard  of  review  for  this  question  of  pure  textual  interpretation  is  de  novo.  See  Bellefonte  Reins.  Co.  v. Aetna  Cas. &  Surety  Co.,  903  F.2d  910,  912  (2d  Cir.  1990)  (“The  proper  standard  for  appellate  review  of  a  pure  textual  construction  by  the  district  court,  whatever  the  procedural posture of the case, is de novo.”); United States v. Int’l  Bhd. of Teamsters, Chauffeurs, Warehousemen & Helpers of Am., 899  F.2d 143, 148 n.5  (2d Cir. 1990) (“We review de novo  the  district  court’s  interpretation  of  the  language  of  a  document  such  as  a  contract or a bylaw.”).   61  We assume for purposes of this argument that the originators’  guidelines  and  the  guidelines  described  in  the  ProSupps  were  materially different.  62 114 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page115 of 151 This  argument  makes  no  sense.  Defendants  urge  us  to  read  the  ProSupps  as  stating  that  the  loans  in  the  SLGs  “were  originated”  in  accordance  with  underwriting  guidelines  that  the  PLS  sellers  wrote  after  purchasing  and  securitizing the loans—that is, after the loans were originated.  Of  course,  loans  cannot  be  originated  in  accordance  with  guidelines  that  do  not  exist  until  after  their  creation.  In  a  similar  vein,  the  principal  reason  why  the  six  later‐issued  ProSupps  included  descriptions  of  the  underwriting  guidelines  was  that  SEC  Regulation  AB  requires  RMBS  sponsors  in  their  offering  documents  to  describe  “the  . . .  underwriting  criteria  used  to  originate  . . .  pool  assets.”  17  C.F.R.  § 229.1111(a)(3)  (emphasis  added).63  It  would  make  little  sense  to  read  the  ProSupps  as  stating  that  guidelines  written  after  loan  origination  were  “used  to  originate”  the  loans.   Defendants’ own actions belie their argument. When  Nomura  hired  Clayton  and  AMC  to  conduct  pre‐ acquisition  credit  and  compliance  reviews,  Nomura  instructed  it  to  compare  the  loan  files  against  the  originators’  underwriting  guidelines.  See  Nomura  II,  68  F.  Supp. 3d at 451. Furthermore, trial testimony from Nomura  employees  and  others  confirms  that  Defendants,  other  RMBS  issuers  and  underwriters,  as  well  as  Moody’s,  S&P,  and  Fitch  all  understood  the  underwriter  guidelines  assertion in the ProSupps to refer to originators’ guidelines.  E.g., J.A. 4392, 4491, 5355, 6295–96, 6299–300.     NAA  2005‐AR6  was  issued  before  Regulation  AB  went  into  effect on January 1, 2006.  63 115 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page116 of 151 Second,  Defendants  argue  that  the  ProSupps  merely  describe  the  procedures  the  originators’  used  to  issue  the  underlying  loans,  rather  than  promise  that  the  loans  met  the  originators’  guidelines  criteria.  It  would  have  been  “meaningless”  to  promise  compliance  with  that  criteria,  Defendants contend, because “investors did not know what  those guidelines said.” Nomura’s Br. 39.   The  central  flaw  in  this  argument  is  that  it  is  a‐ textual.  The  ProSupps  affirm  that  the  loans  “were  originated . . . in accordance with the underwriting criteria.”  Defendants’ argument reads the word “criteria” out of that  sentence.   Moreover,  it  would  not  be  meaningless  to  read  the  ProSupps  as  promising  that  the  loans  complied  with  the  underwriting  guidelines,  regardless  of  whether  the  reader  is familiar with the details of those guidelines. See ACE Sec.  Corp., Home Equity Loan Tr., Series 2006‐SL2 v. DB Structured  Prods.,  Inc.,  25  N.Y.3d  581,  596  (2015)  (observing  that  PLS  sponsors  generally  “warrant[]  certain  characteristics  of  the  loans”).  PLS  consumers  and  the  Credit‐Rating  Agencies— the  primary  audience  for  the  ProSupps—considered  it  important  that  a  sponsor  warrant  in  offering  documents  that  loans  in  the  SLGs  met  the  originators’  underwriting  criteria.  This  affirmed  that  the  loans  in  the  SLGs  survived  the  gauntlet  of  the  originators’  underwriting  reviews  for  creditworthiness,  which  bore  directly  on  the  loans’  risk  of  default.  The  statement  also  assured  investors  that  Defendants,  through  their  diligence  departments,  independently  checked  that  loans  satisfied  the  originators’  116 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page117 of 151 guidelines  criteria.  A  mere  description  of  the  origination  process would not accomplish that effect.  Third, Defendants argue that the word “generally”— as  in,  the  loans  “were  originated  generally  in  accordance  with  the  underwriting  criteria”—put  readers  of  the  ProSupps  on  notice  that  loans  in  the  SLGs  may  deviate  materially  from  the  underwriting  guidelines.  The  District  Court,  by  contrast,  interpreted  “generally”  to  warn  only  that  the  SLGs  may  contain  loans  with  “certain  immaterial  exceptions” to the underwriting guidelines. Nomura VII, 104  F.  Supp.  3d  at  563  (emphasis  added;  internal  quotation  marks omitted) (quoting Nomura II, 68 F. Supp. 3d at 485).  We  agree  with  the  District  Court.  Defendants’  interpretation  of  “generally”  would  render  the  underwriting guidelines statement essentially meaningless.  As  noted  above,  readers  of  the  ProSupps  looked  to  this  representation  for  an  affirmation  that  the  loans  met  the  underwriting  criteria.  They  would  find  cold  comfort  in  a  promise  that  contained  the  significant  hedge  Defendants  urge.  Furthermore,  Defendants’  interpretation  of  “generally” is undermined by the view of their own expert,  Forester, who testified:   Q.  You  understand  the  word  “generally”  to  mean  that  there  may  be  individual  exceptions  but  that  in  most  cases  the  statement  that  the  loans  were  originated  in  accordance  with  [underwriting]  standards  will be accurate; is that right?  A. I would agree with that, yes.   117 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page118 of 151 J.A. 6125.64   Fourth,  Defendants  argue  that  the  District  Court  failed to accord proper weight to the explicit warning in the  ProSupp for NHELI 2007‐3 that ResMAE’s weak “financial  condition  . . .  at  the  time  of  origination  may  have  . . .  adversely affected its ability to originate mortgage loans in  accordance  with  its  customary  standards.”  J.A.  9069.  They  argue that this specific hedge superseded the more general  statements  about  the  quality  of  the  supporting  loans  writ  large. See Omnicare, 135 S. Ct. at 1330 (“[A]n investor reads  each  statement  . . .  in  light  of  all  its  surrounding  text,  including hedges . . . .”).  The  problem  with  this  argument  is  that  the  warning  was  too  equivocal  to  hedge  adequately  against  the  ProSupps’  later  statements  regarding  compliance  with  underwriting  guidelines.  The  vague  warning  that  ResMAE’s bankruptcy “may have . . . adversely affected its  ability  to  originate  mortgage  loans  in  accordance  with  its  customary standards” was insufficient to put the reader on  notice that a critical mass—nearly 50%—of the loans in the   This case is unlike Glassman v. Computervision Corp., where the  court held that an analysis of defendants’ backlog, from a single  one‐week  period,  indicating  that  39%  of  the  backlog  balance  at  that  time  would  ship  in  over  30  days  did  not  render  false  their  representation that “shipments are generally made within thirty  days  of  receiving  an  order.”  90  F.3d  at  634.  Here,  Defendants  failed  to  comply  with  their  affirmations  at  a  rate  of  nearly  50%  for multiple years, infecting multiple complex financial products  with material defects in the process.  64 118 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page119 of 151 pertinent  SLG  were  not  originated  properly.  J.A.  9069.  Furthermore,  despite  the  warning  the  ProSupp  affirmed  that  ResMAE  “fully  reviews  each  loan  to  determine  whether  [its  underwriting]  guidelines  . . .  are  met.”  Id.  at  9113. That watered down any of the marginal ameliorative  effect the ProSupp’s earlier warning might have had.  2. The District Court’s Falsity Findings65  Defendants  also  challenge  the  District  Court’s  crediting  of  Hunter’s  expert  testimony  and  finding  based  thereon  that  at  least  45%  of  the  loans  in  the  SLGs  were  originated with underwriting defects.   Their  arguments,  at  best,  marginally  undercut  the  substance  of  Hunter’s  analysis.66  We  find  in  them  no  basis  to  second  guess  the  District  Court’s  adoption  of  Hunter’s  findings.     We  review  this  factual  finding  for  clear  error.  See  Krist,  688  F.3d at 95.  65   Defendants  lodge  the  following  objections  to  Hunter’s  analysis:  Hunter  testified  that  he  was  “a  little  stricter”  than  he  imagined the originators’ underwriters were when making loan  issuance  decisions,  J.A.  11736;  Hunter  made  a  “defect”  finding  when  he  “disagreed”  with  the  originator’s  “judgment,”  id.;  Hunter  found  a  disproportionately  low  number  of  loans  that  were  originated  with  “exceptions”  based  on  “compensating  factors,” calling into question the reliability of all of his findings,  id.  at  11737–40;  and  Hunter’s  “minimum  industry  standards”  were  marginally  stricter  than  the  lowest  observed  standard  in  the RMBS industry at the time, see id. at 11726–29, 11783.   66 119 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page120 of 151 Defendants further argue that it was improper for the  District  Court,  which  lacks  the  expertise  of  Hunter  and  Forester,  to  conduct  its  own  confirmatory  re‐underwriting  analysis. We disagree. The court conducted this analysis in  its  capacity  as  fact‐finder.  A  fact‐finder  is  not  required  to  make  a  binary  choice  between  adopting  an  expert’s  conclusion in full or rejecting it entirely. See United States v.  Duncan,  42  F.3d  97,  101  (2d  Cir.  1994)  (explaining  that  expert  testimony  should  not  “tell  the  jury  what  result  to  reach” but “aid the jury in making a decision”) (emphasis in  original).  Furthermore,  any  error  the  District  Court  committed  in  crediting  only  a  portion  of  Hunter’s  testimony  would  be  harmless.  See  28  U.S.C.  § 2111.  The  court  made  clear  that  “[i]f  limited  to  the  stark  choice  between  Hunter’s  expert  testimony  and  Forester’s,  [it]  would  unhesitatingly  accept  Hunter’s.”  Nomura  VII,  104  F.  Supp. 3d at 531.67  For the foregoing reasons, Nomura offers no basis to  reverse  the  District  Court’s  finding  that  the  ProSupps’  underwriting guidelines assertion was false.    Defendants  also  argue  that  the  District  Court  failed  to  make  detailed  findings  explaining  why  it  accepted  only  a  portion  of  Hunter’s  defect  findings.  Federal  Rule  of  Civil  Procedure  52(a)  requires  a  court  following  a  bench  trial  to  “make  sufficiently  detailed findings to inform the appellate court of the basis of the  decision  and  to  permit  intelligent  appellate  review.”  T.G.I.  Friday’s  Inc.  v.  Nat’l  Rests.  Mgmt.,  Inc.,  59  F.3d  368,  373  (2d  Cir.  1995)  (quoting  Krieger  v.  Gold  Bond  Bldg.  Prods.,  863  F.2d  1091,  1097  (2d  Cir.  1988)).  The  District  Court’s  361‐page  trial  opinion  satisfies that requirement.  67 120 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page121 of 151 3. Materiality  Defendants  contest  the  District  Court’s  finding  that  the underwriting guidelines statements were material.  Section  12(a)(2)  requires  proof  that  each  false  statement  or  omission  was  material.  See  15  U.S.C.  § 77l(a)(2);  Morgan  Stanley,  592  F.3d  at  359.  Whether  a  statement or omission is material is an objective, totality‐of‐ the‐circumstances inquiry. TSC Indus., Inc. v. Northway, Inc.,  426  U.S.  438,  445,  449  (1976).  A  material  fact  is  one  that  “assume[s]  actual  significance”  for  a  reasonable  investor  deciding  whether  to  purchase  the  security  at  issue,  but  it  need  not  be  outcome‐determinative.  Id.  at  449;  see  Folger  Adam  Co.  v.  PMI  Indus.,  Inc.,  938  F.2d  1529,  1533  (2d  Cir.  1991).  “In  the  Second  Circuit,”  a  statement  or  omission  is  material  “if  a  reasonable  investor  would  view  [it]  as  ‘significantly  altering  the  “total  mix”  of  information  made  available.’” Stadnick v. Vivint Solar, Inc.,  861 F.3d 31, 36 (2d  Cir.  2017)  (brackets  omitted)  (quoting  TSC  Indus.,  Inc.,  426  U.S. at 449); see Basic, 485 U.S. at 231–32.   Here,  the  District  Court  easily  found  that  the  ProSupps’  underwriting  guidelines  statements  were  material.  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  557–59,  570–73.68  The  court  began  by  presuming  materiality  for  any  description  in  the  ProSupps  that  deviated  by  5%  or  more  from the loans’ true characteristics. See id. at 558. It drew the   The District Court also found that the ProSupps’ loan‐to‐value  ratio  and  credit  ratings  statements  were  material,  but  as  explained above, we need not review those findings here.  68 121 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page122 of 151 5%  figure  from  two  sources:  First,  five  of  the  ProSupps  promised  that  Defendants  would  issue  supplementary  disclosures  in  the  event  that  “any  material  pool  characteristic differs by 5% or more from the description in  this  [ProSupp].”  Id.;  see  also  Asset‐Backed  Securities,  SEC  Release No. 8518, 84 SEC Docket 1624, available at 2004 WL  2964659,  at  *235  (Dec.  22,  2004)  (requiring  supplemental  disclosure  “if  any  material  pool  characteristic  of  the  actual  asset  pool  at  the  time  of  issuance  of  the  asset‐backed  securities differs by 5% or more . . . from the description of  the  asset  pool  in  the  prospectus”).  Second,  SEC  administrative  guidance,  which  we  have  repeatedly  cited  with  approval,  counsels  that  5%  falsity  for  statements  in  offering  documents  may  provide  “a  preliminary  assumption”  of  materiality.  SEC  Staff  Accounting  Bulletin  No. 99, 64 Fed. Reg. 45,150, 45,151 (Aug. 19, 1999); see Litwin  v. Blackstone Grp., L.P., 634 F.3d 706, 717 (2d Cir. 2011); ECA,  Local  134  IBEW  Joint  Pension  Tr.  of  Chi.  v.  JP  Morgan  Chase  Co.,  553  F.3d  187,  197–98  (2d  Cir.  2009);  Ganino  v.  Citizens  Utils.  Co.,  228  F.3d  154,  163–64  (2d  Cir.  2000).  The  court  found  that  the  underwriting  guidelines  statements  far  exceeded that threshold, as at least 45% of the loans in the  SLGs  did  not  adhere  to  the  originators’  underwriting  criteria. Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at 571. The court then  confirmed its presumption of materiality by demonstrating  how loans that do not adhere to underwriting criteria have  higher  default  rates,  and  as  a  result,  affect  a  reasonable  investor’s  view  of  the  value  of  PLS  supported  by  such  loans. Id.   122 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page123 of 151 On  appeal,  Defendants  raise  five  challenges  to  the  District  Court’s  materiality  analysis—one  procedural,  two  substantive,  and  two  evidentiary.69  We  address  each  in  turn.  a. Procedural  Challenge:  Use  of  a  Numerical  Threshold  Defendants argue that the District Court employed a  legally erroneous process for deciding materiality because it  relied in part on a numerical threshold. See Nomura VII, 104  F. Supp. 3d at 558.  Although  “we  have  consistently  rejected  a  [purely]  formulaic  approach  to  assessing  the  materiality  of  an  alleged  misrepresentation,”  Hutchison  v.  Deutsche  Bank  Sec.  Inc.,  647  F.3d  479,  485  (2d  Cir.  2011)  (alteration  omitted)  (quoting Ganino, 228 F.3d at 162), we have permitted courts  to  conduct  materiality  analyses  that  are  partially  quantitative,  see  Litwin,  634  F.3d  at  717.  A  numerical  threshold is no substitute for a fulsome materiality analysis  that also considers qualitative factors, but it can provide “‘a  good  starting  place  for  assessing  the  materiality  of  [an]  alleged misstatement.’” Hutchison, 647 F.3d at 487 (quoting  ECA,  Local  134  IBEW  Joint  Pension  Trust  of  Chi.,  553 F.3d at  204); see also id. at 485. Indeed, an “integrative” materiality  analysis  will  consider  both  quantitative  factors  and   Materiality is a mixed question of law and fact. See TSC Indus.,  426  U.S.  at  450.  We  review  Defendants’  primarily  legal  challenges  de  novo  and  primarily  factual  challenges  for  clear  error.  See  Krist,  688  F.3d  at  95.  We  review  related  evidentiary  challenges for abuse of discretion. See Boyce, 464 F.3d at 385.  69 123 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page124 of 151 qualitative  factors  to  determine  whether  a  reasonable  investor  would  have  considered  the  misstatement  or  omission  significant  in  making  an  investment  decision.  Litwin, 634 F.3d at 717.  The  District  Court  in  this  case  did  exactly  what  we  require.  The  court  began  with  a  reasonable  quantitative  analysis, using 5% falsity as a threshold for materiality. See  Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at 558. The court then turned to  qualitative factors. It found “overwhelming, and essentially  undisputed,  evidence  that”  the  ProSupps’  false  underwriting  guidelines  statements  “would  be  viewed  by  the  reasonable  PLS  investor  as  significantly  altering  the  total  mix  of  information  available.”  Id.  at  570.  Indeed,  Defendants’ own witnesses agreed that, as a general matter,  adherence to underwriting criteria is a reliable indicator of  mortgage  loan  default  rates,  and  the  return  for  a  PLS  certificate  is  a  function  of  the  degree  to  which  such  loans  are repaid. The court therefore concluded that a reasonable  investor deciding whether to invest in PLS would consider  the underwriting guidelines statements crucial to his or her  investment decision. See id. at 570–71. The court buttressed  its qualitative materiality conclusion by noting that defense  counsel  admitted  in  summation  that  the  supporting  loans’  rate of adherence to the underwriting guidelines “could be  material to an investor.” Id. at 571 n.185.  The District Court’s opinion is a textbook example of  an  integrative  materiality  analysis  that  considers  “both  quantitative and qualitative factors.” See Litwin, 634 F.3d at  717  (internal  quotation  marks  omitted)  (quoting  SEC  Staff  Accounting Bulletin No. 99, 64 Fed. Reg. at 45,151). We find  124 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page125 of 151 no legal error in the court’s use of a numerical threshold to  inform its decision.   b. Substantive Challenge: The Trade Date  Defendants  challenge  the  substance  of  the  District  Court’s materiality decision first on the ground that none of  the ProSupps’ statements could have been material because  the  GSEs  did  not  receive  the  ProSupps  until  after  the  so‐ called “trade dates.”   1. Factual Summary  The  Securities  Act  requires  virtually  every  written  offer  of  securities  to  qualify  as  a  prospectus  under  Section  10.  15  U.S.C.  § 77e(b)(1).  Section  10  provides  for  two  types  of  permissible  prospectuses.  The  default  type  is  a  written  offer that meets  intensive  disclosure  requirements  listed  in  Section  10(a),  sometimes  called  a  “Section  10(a)  prospectus.”  Id.  § 77j(a);  see  17  C.F.R.  § 229.1100  et  seq.  Alternatively, Section 10(b) permits the SEC to promulgate  rules expanding the definition of a Section 10 prospectus to  include  offerings  that  “omit[]  in  part  or  summarize[]  information” required by Section 10(a), sometimes called a  “Section 10(b) prospectus.” 15 U.S.C. § 77j(b).70   For  years  after  the  passage  of  the  Securities  Act,  the  SEC  did  not  promulgate  any  rules  pursuant  to  Section    A  Section  10(a)  prospectus  is  not  perfectly  interchangeable  with  a  Section  10(b)  prospectus.  For  example,  Section  5(b)(2)  provides that it is unlawful to sell or deliver a registered security  by  means  of  interstate  commerce  unless  accompanied  or  preceded by a Section 10(a) prospectus. See id. § 77e(b)(2).  70 125 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page126 of 151 10(b).  During  that  time,  every  written  offer  of  securities  needed to comply with the detailed requirements of Section  10(a). See FHFA v. Bank of Am. Corp., No. 11cv6195, 2012 WL  6592251, at *3–4 (S.D.N.Y. Dec. 18, 2012).  In  2005,  the  SEC  invoked  its  Section  10(b)  power  for  the first time when it promulgated Rule 164 and associated  rules.  These  rules  liberalize  the  offering  process  by  permitting  certain  issuers  to  make  initial  written  offers  of  securities  using  “free  writing  prospectuses.”  17  C.F.R.  §§ 230.164,  230.405;  see  Securities  Offering  Reform,  SEC  Release  No.  75,  2005  WL  1692642,  at  *37–38.  Free  writing  prospectuses  may  be  used  only  if,  inter  alia,  (1)  the  offered  security is subject to a filed registration statement and to a  base  prospectus,  17  C.F.R.  § 230.433,  and  (2)  the  issuer  transmits  a  Section  10(a)  prospectus  to  the  SEC  “no  later  than  the  second  business  day  following  . . .  the  date  of  the  determination  of  the  offering  price”  of  the  security,  id.  § 230.424(b)(5). The information in a free writing prospectus  and  the  information  in  the  final  Section  10(a)  prospectus  “shall not conflict.” Id. § 230.433(c)(1).  Defendants  sold  the  Certificates  at  issue  here  in  a  fluid  process  that  relied  on  the  use  of  free  writing  prospectuses.  They  contacted  GSE  traders  to  offer  a  PLS  certificate sale, and if a trader was interested, transmitted a  free writing prospectus containing some (but not all) of the  information regarding the loans in the SLG. After reviewing  the free writing prospectus, the GSE trader and Defendants  made  mutual  commitments  to  purchase  and  to  sell  the  Certificate  described  in  it.  The  date  of  this  commitment  is  known as the “trade date.”   126 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page127 of 151 Within roughly a month following the trade date, the  GSE  transferred  payment  to  Defendants,  who  in  turn  transferred  title  in  the  Certificate  to  the  GSE,  on  what  is  known  as  the  “settlement  date.”  Defendants  filed  a  ProSupp  with  the  SEC  within  one  day  of  the  settlement  date  and  delivered  the  ProSupp  to  the  GSE  shortly  thereafter.  The  ProSupp  contained  the  balance  of  the  detailed  information  regarding  the  supporting  loans  and  served  as  Defendants’  final  Section  10(a)  prospectus  for  purposes of 17 C.F.R. § 230.424(b)(5).   Each  transaction  was  conditioned  on  Defendants’  promise  that  the  ProSupp  would  not  reveal  a  material  difference  between  the  true  character  of  the  supporting  loans and those described in the free writing prospectus. Cf.  id.  § 230.433(c)(1)  (providing  that  a  free writing  prospectus  and  prospectus  supplement  “shall  not  conflict”).  Conditional  agreements  of  this  sort  were  common  in  the  market for asset‐backed securities at the time. As comments  to  the  SEC  explained,  “asset‐backed  securities  offerings  involved  conditional  contracts  where  investors  agreed  to  purchase  securities  before  they  had  all  the  prospectus  information.”  Securities  Offering  Reform,  SEC  Release  No.  75,  2005  WL  1692642,  at  *75  n.407.  If  a  ProSupp  revealed  “new or changed information” that differed materially from  the loan descriptions in the free writing prospectus, the GSE  would be “given the opportunity to reassess [its] purchase  decision[].” See id.      127 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page128 of 151 2. Analysis  With  that  context  in  mind,  it  is  clear  that  the  ProSupps,  although  transmitted  after  the  GSEs  initially  committed to purchase the Certificates, could be material to  the GSEs’ purchase decisions. See, e.g., N.J. Carpenters Health  Fund  II,  709  F.3d  at  125–28  (holding  statements  in  RMBS  prospectus supplements could be material); Plumbers’ Union  Local  No.  12  Pension  Fund  v.  Nomura  Asset  Acceptance  Corp.,  632  F.3d  762,  773  (1st  Cir.  2011)  (same).  The  ProSupps  served  dual  functions  of  filling  informational  gaps  left  by  the free writing prospectus offerings while also confirming  that the loan quality representations in those initial offering  documents  were  truthful  in  all  material  respects.  In  so  doing,  the  ProSupps  assumed  the  material  role  of  convincing the GSEs to finalize the transactions. Cf. Field v.  Trump,  850  F.2d  938,  948  (2d  Cir.  1988)  (concluding  that  misstatements  or  omissions  that  “lull”  plaintiffs  “into  forgoing” a unilateral right are material).  A  contrary  result  would  undermine  the  Securities  Act’s  “philosophy  of  full  disclosure.”  See  Basic,  485  U.S.  at  234  (quoting  SEC  v.  Capital  Gains  Research  Bureau,  Inc.,  375  U.S. 180, 186 (1963)). It is fundamental to the Act that every  sale  of  registered  securities  must  be  preceded  or  accompanied  by  a  Section  10(a)  prospectus  without  any  material  misstatements  or  omissions  on  pain  of  civil  liability. See  15 U.S.C.  §§ 77e(b)(2),  77l. The  ProSupps  were  the  sole  Section  10(a)  prospectuses  delivered  in  these  transactions.  If  they  were  categorically  immaterial  because  of their dates of transmission, Defendants could be held to  account  only  for  statements  made  in  free  writing  128 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page129 of 151 prospectuses,  which  may  “omit[]  in  part  or  summarize[]  information,”  15  U.S.C.  § 77j(b),  and  would  no  longer  face  the possibility of civil litigation for failing to satisfy the full  disclosure  requirements  of  Section  10(a).  The  Act  does  not  permit such an outcome.   c. Substantive  Challenge:  The  Reasonable  Investor Standard  Defendants further attack the substance of the court’s  materiality  holding  by  arguing  that  the  ProSupps’  underwriting  guidelines  statements  would  not  have  “assumed  actual  significance”  to  a  reasonable  investor  in  the GSEs’ shoes. See TSC Indus., 426 U.S. at 449. Defendants  contend  that,  given  the  GSEs’  unique  power  in  the  RMBS  market,  the  analysis  in  this  case  should  have  focused  on  whether a reasonable investor with the GSEs’ knowledge and  investment  purposes,  rather  than  a  reasonable  generic  buyer  of PLS certificates, would have considered the underwriting  guidelines  statements  material.  This  more‐specific  reasonable  investor,  Defendants  claim,  would  have  valued  less  the  credit  quality  of  the  loans  backing  the  Certificates  because  the  GSEs’  driving  purpose  for  purchasing  PLS  certificates  was  to  meet  a  statutorily‐mandated  goal  of  devoting  a  percentage  of  their  loan  portfolio  to  low‐  and  moderate‐income  housing,  not  to  secure  a  return  on  investment. Defendants further argue that, to the extent the  GSEs valued such a return, the credit enhancements of the  GSEs’  senior  tranche  Certificates  meant  that  the  quality  of  the loans would have no more than a de minimis impact on  their returns on these investments.  129 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page130 of 151 1. Factual Summary  In  1992,  Congress  imposed  on  the  GSEs  “an  affirmative  obligation  to  facilitate  the  financing  of  affordable  housing  for  low‐  and  moderate‐income  families  in  a  manner  consistent  with  their  overall  public  purposes,  while  maintaining  a  strong  financial  condition  and  a  reasonable  economic  return.”  Federal  Housing  Enterprises  Financial  Safety  and  Soundness  Act,  Pub.  L.  No.  102–550,  § 1302(7),  106  Stat.  3491  (codified  at  12  U.S.C.  § 4501(7)).  Congress delegated authority to administer this mandate to  the  U.S.  Department  of  Housing  and  Urban  Development  (“HUD”).71  HUD  set  annual  requirements  for  the  percentage  of  the GSEs’ loan portfolios that were required to be devoted  to low‐ and moderate‐income housing. See Federal Housing  Enterprises Financial Safety and Soundness Act, § 1331, 106  Stat.  at  3956  (codified  as  amended  at  12  U.S.C.  § 4561).  In  1993,  HUD  required  the  GSEs  to  devote  30%  of  their  portfolios  to  low‐  and  moderate‐income  housing.  See  58  Fed.  Reg.  53048,  53049  (Oct.  13,  1993).  By  2006,  HUD’s  requirement grew to 53%. The penalties for failing to meet  HUD’s  low‐income  housing  goals  were  severe.  The  GSEs’  executives’ compensation was tied to meeting HUD’s goals.  HUD could also send the GSEs cease‐and‐desist letters and  assess civil monetary penalties against them.     In  2008,  after  the  conduct  at  issue  in  this  case,  Congress  repealed this version of the GSEs’ low‐income housing mandate  and  replaced  it  with  a  new  scheme  administered  by  the  FHFA.  See HERA, § 1128, 122 Stat. at 2696–703.   71 130 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page131 of 151 The  GSEs  were  entitled  to  count  loans  backing  PLS  toward  HUD’s  low‐  and  moderate‐income  housing  goals.  See  24  C.F.R.  § 81.16(c)(2).  The  GSEs  negotiated  with  Defendants  and  other  PLS  sellers  for  the  right  to  select  certain loans for the SLGs backing the Certificates to ensure  that  those  loans  met  HUD’s  criteria.  The  GSEs  knew  that  mortgage  loans  issued  to  borrowers  with  lower  income  came with an increased risk of default. Hence, they secured  credit  enhancements  to  protect  their  investments  in  the  Certificates.   2. Analysis  “The question of materiality, it is universally agreed,  is an objective one, involving the significance of an omitted  or misrepresented fact to a reasonable investor.” TSC Indus.,  426 U.S. at 445. For that reason, the GSEs’ HUD‐mandated  investment  goals  have  no  role  to  play  in  the  reasonable  investor  test  in this  case. A  court  is  not  required  to  import  the  subjective  motives  of  a  particular  plaintiff  into  its  materiality analysis.   The reasonable investor was designed to stand in for  all  securities  offerees,  whose  purposes  for  investing  and  experiences with financial products may vary. Limiting the  reasonable  investor’s  intentions  and  knowledge  to  the  plaintiff’s subjective features would undermine that design.  See Basic, 485 U.S. at 234.  Defendants’  definition  of  the  reasonable  investor  is  not  compelled  by  the  rule  that  a  court  assessing  the  materiality  of  a  statement  must  consider  the  offering  documents “taken together and in context.” See Rombach v.  131 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page132 of 151 Chang, 355 F.3d 164, 172 n.7 (2d Cir. 2004) (quoting I. Meyer  Pincus  &  Assocs.,  P.C.,  v.  Oppenheimer  &  Co.,  Inc.,  936  F.2d  759,  761  (2d  Cir.  1991)).  A  court  must,  of  course,  consider  the statement at issue in the context of the objective features  surrounding the sale and the seller. That context includes, for  example,  all  facts  related  to  the  statement  or  omission,  its  surrounding text, the offering documents, the securities, the  structure  of  the  transaction,  and  the  market  in  which  the  transaction  occurs.  See  Omnicare,  135  S.  Ct.  at  1330  (“[A  reasonable]  investor  takes  into  account  the  customs  and  practices of the relevant industry.”); Freidus v. Barclays Bank  PLC,  734  F.3d  132,  140  (2d  Cir.  2013)  (considering  the  materiality  of  misstatements  and  omissions  in  light  of  the  “deteriorating  credit  market”).  The  context  Defendants  contend  the  District  Court  improperly  ignored  is  different.  They argue  that the District Court  should  have  considered  subjective  facts  about  the  buyers  and  their  motives  for  engaging  in  the  transaction.  We  find  no  support  for  that  position.  In  any  event,  we  would  affirm  even  assuming  arguendo  that  a  reasonable  investor  would  have  shared  the  GSEs’  subjective  purpose  of  purchasing  PLS  certificates  to  meet  HUD‐mandated  housing  targets.  Materiality  casts  a  net  sufficiently  wide  to  encompass  every  fact  that  would  significantly  alter  the  total  mix  of  information  that  a  reasonable  investor  would  consider  in  making  an  investment  decision.  See  Basic,  485  U.S.  at  231–32.  An  interest  in  whether  the  loans  backing  a  particular  PLS  met  HUD’s  definition  of  low‐  and  moderate‐income  housing  does  not  exist  to  the  exclusion  of  a  profit  motive.  Indeed,  132 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page133 of 151 the  fact  that  the  GSEs  sought  credit  protection  for  their  investments  indicates  that  they  cared  whether  the  PLS  certificate  would  yield  a  reliable  return.  And,  as  explained  above,  a  reasonable  investor  in  PLS  would  consider  the  creditworthiness of the supporting assets material to his or  her projection of the securities’ total return.  Defendants  similarly  misplace  their  reliance  on  the  GSEs’  interest  in  credit  protections.  This  argument  erroneously  implies  a  zero‐sum  game  where,  on  the  one  hand,  an  investor  either  has  no  credit  protection  and  therefore cares deeply about the credit quality of the loans  or,  on  the  other,  has  strong  credit  protection  and  therefore  considers  the  credit  quality  of  the  loans  irrelevant.  Credit  enhancement  is  one  important  factor  that  a  reasonable  investor  would  consider  when  deciding  whether  to  invest  in  PLS.  But  credit  enhancement  is  not  so  important  that,  alone,  it  would  cause  an  investor  to  ignore  entirely  the  quality  of  the  loans  in  the  SLG.  As  one  of  Defendants’  witnesses  explained,  “[i]nvestors  balanced  the  degree  of  credit  enhancement  against  the  expected  losses  on  the  underlying  collateral,  which  generally  depended  on  . . .  collateral  characteristics.”  J.A.  5226.  In  other  words,  the  riskier  the  sponsor  represents  the  loans  to  be,  the  more  credit  protection  an  investor  will  seek.  It  is  crucial  that  a  reasonable investor know the true nature of the collateral to  ensure that her credit protection is appropriately tethered to  the risk of default.      133 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page134 of 151 d. Evidentiary Challenges  Finally,  Defendants  argue  that  the  District  Court  erred  in  excluding  two  categories  of  evidence  related  to  materiality.  First,  Defendants  argue  the  court  improperly  excluded  evidence  that  showed  the  GSEs,  through  their  Single  Family  Businesses,  knew  of  the  shoddy  mortgage  origination  processes.  Second,  Defendants  argue  the  court  improperly excluded evidence of the GSEs’ HUD‐mandated  housing  targets,  which  they  contend  are  relevant  for  the  reasons described above.   The  District  Court  granted  the  FHFA’s  motion  in  limine to exclude the above evidence under Federal Rule of  Evidence  403  because  the  court  found  its  probative  value  substantially  outweighed  by  the  prejudicial  effect  of  injecting the issue of reliance into the trial. Nomura III, 2014  WL 7229361, at *3–4; see also Morgan Stanley, 592 F.3d at 359  (“[P]laintiffs bringing claims under sections 11 and 12(a)(2)  need  not  allege  . . .  reliance  . . . .”).  At  the  time  the  court  rendered its initial Rule 403 decision, the FHFA’s Section 11  claims were still in the case, and thus the case was still set  for  a  jury  trial.  After  the  trial  was  converted  into  a  bench  trial,  the  court  maintained  that  the  evidence  violated  Rule  403  and  held  in  the  alternative  that  such  evidence  was  irrelevant. Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at 593.  We conclude that the District Court did not abuse its  discretion  on  the  basis  that  the  challenged  evidence  was  irrelevant  to  whether  the  ProSupps’  false  statements  regarding underwriting guidelines were material.   134 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page135 of 151 The  GSEs’  general  knowledge  of  the  mortgage  market  was  irrelevant  to  materiality.  As  explained  above,  the  GSEs  were  entitled  to  treat  Defendants’  loan  quality  representations  as  promises  that  the  loans  in  these  specific  SLGs  were  not  a  representative  cross‐section  of  available  mortgage  loans  but  rather  a  select  group  of  loans  with  the  qualities described in the ProSupps. That the loans differed  from  those  qualities  would  have  affected  a  reasonable  investor’s  view  of  the  Certificate  regardless  of  that  investor’s knowledge about mortgage market generally.   The  GSEs’  housing  mandates  were  similarly  irrelevant.  However  important  HUD’s  housing  mandates  were  to  the  GSEs’  PLS  investment  decisions,  they  would  not render immaterial to a reasonable investor in the GSEs’  position  whether  or  not  the  investment  would  produce  a  financial return.  4.  Negative Loss Causation  Defendants appeal the District Court’s denial of their  negative loss causation defense.  Section 12(b) permits a defendant to seek a reduction  in the plaintiff’s Section 12 award equal to the depreciation  in  value  of  the  security  not  resulting  from  the  material  misstatement  or  omission  at  issue.  See  15  U.S.C.  § 77l(b);  Morgan Stanley, 592 F.3d at 359 n.7. The text of Section 12(b)  plainly  provides  that  loss  causation  is  an  affirmative  defense  to  be  proven  by  defendants,  not  a  prima  facie  element  to  be  proven  by  plaintiffs.  See  15  U.S.C.  § 77l(b)  (placing the burden of proof on “the person who offered or  sold [the] security”); McMahan, 65 F.3d at 1048. The burden  135 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page136 of 151 to  prove  negative  loss  causation  is  “heavy,”  given  “Congress’  desire  to  allocate  the  risk  of  uncertainty  to  the  defendants  in  [Securities  Act]  cases.”  Akerman  v.  Oryx  Commc’ns,  Inc.,  810  F.2d  336,  341  (2d  Cir.  1987);  see  also  NECA,  693  F.3d  at  156  (observing  that  the  Securities  Act  creates  in  terrorem  liability  designed  to  encourage  full  disclosure by offerors).  Defendants  relied  on  the  testimony  of  two  experts,  Kerry  Vandell  and  Timothy  Riddiough,  to  meet  their  burden.  Both  experts  opined  that  the  entirety  of  the  Certificates’  losses  were  attributable  to  macroeconomic  factors  related  to  the  2008  financial  crisis  and  not  attributable  to  the  ProSupps’  misrepresentations.  Faced  with  the  “all‐or‐nothing  proposition”  that  the  Certificates’  losses  either  were  or  were  not  “caused  entirely  by  factors  other  than  any  material  misrepresentations,”  the  court  sided  with  the  FHFA.  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  541.  The court agreed that the financial crisis played a role in the  Certificates’  reductions  in  value,  but  concluded  that  Defendants  failed  to  disaggregate  the  crisis  from  the  ProSupps’  misstatements.  As  a  result,  the  macroeconomic  financial downturn provided no basis to reduce the FHFA’s  award.  See  id.  at  585–93.  On  appeal,  Defendants  reiterate  their arguments that the Certificates lost value as a product  of macroeconomic factors related to the 2008 financial crisis,  and that the ProSupps’ misstatements or omissions are not  causally linked to that crisis.72     We  review  de  novo  whether  the  District  Court  applied  the  proper  legal  standards  in  assessing  Defendants’  loss  causation  72 136 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page137 of 151 Although  Defendants  have  maintained  that,  “through trial, six of the seven Certificates at issue paid . . .  every  penny,  and  on  the  seventh,  realized  losses  were  $25  million,”  Nomura’s  Br.  72,  it  is  clear  that  the  Certificates  have  suffered  loss.  “[T]he  value  of  a  security  may  not  be  equivalent  to  its  market  price.”  McMahan,  65  F.3d  at  1048.  In the context of RMBS,   basic  securities  valuation  principles— discounting  future  cash  flows  to  their  present  value using a rate of interest reflecting the cash  flows’  risk—belie  the  proposition  that  a  fixed  income investor must miss an interest payment  before  his  securities  can  be  said  to  have  declined  in  “value.”  . . .  [B]ecause  the  loans  backing  the  Certificates  were  riskier  than  defendants  represented,  the  future  cash  flows  to  which  [the  Certificate‐holder]  was  entitled  . . .  required  a  higher  discount  rate  once  the  Offering  Documents’  falsity  was  revealed,  resulting  in  a  lower  present  value.  Put  differently,  the  revelation  that  borrowers  on  loans  backing  the  Certificates  were  less  creditworthy  than  the  Offering  Documents  represented  affected  the  Certificates’  “value”  immediately,  because  it  increased  the  Certificatesʹ  credit  risk  profile.  In  this  analysis,  defense, and we review for clear error the court’s application of  those standards to the facts of this case. See Miller v. Thane Int’l,  Inc., 615 F.3d 1095, 1104 (9th Cir. 2010); Krist, 688 F.3d at 95.  137 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page138 of 151 whether  Certificate‐holders  actually  missed  a  scheduled  coupon  payment  is  not  determinative.   NECA, 693 F.3d at 166.   The  District  Court’s  task was to  determine  the  cause  of that loss. Given that Defendants bore the burden of proof  on  this  issue,  the  court  correctly  began  with  the  presumption  that  “any  decline  in  value”  was  “caused  by  the  [ProSupps’]  misrepresentation[s].”  See  McMahan,  65  F.3d  at  1048.  Defendants  could  break  that  causal  link  only  by proving that “the risk that caused the loss[es] was [not]  within the zone of risk concealed by the misrepresentations  and  omissions.”  See  Lentell,  396  F.3d  at  172  (emphasis  omitted). In other words, they were required to prove that  “the  subject”  of  the  ProSupps’  misstatements73  and  omissions  was  not  “the  cause  of  the  actual  loss  suffered.”  See  Suez  Equity  Inv’rs,  L.P.  v.  Toronto‐Dominion  Bank,  250  F.3d 87, 95 (2d Cir. 2001).  We  agree  with  the  District  Court  that  Defendants  failed  to  break  the  link  between  the  Certificates’  reduction  in  value  and  the  ProSupps’  misstatements.  We  previously  suggested that “there may be circumstances under which a  marketwide  economic  collapse  is  itself  caused  by  the  conduct  alleged  to  have  caused  a  plaintiff’s  loss,  although   While the District Court stated that Defendants were required  to show that the loss in value was caused “by events unrelated to  the phenomena,” Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at 589, which is an  arguably  higher  standard  than  the  standard  in  Lentell,  Defendants did not meet the lower bar either.   73 138 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page139 of 151 the  link  between  any  particular  defendant’s  alleged  misconduct  and  the  downturn  may  be  difficult  to  establish.”  Fin.  Guar.  Ins.  Co.  v.  Putnam  Advisory  Co.,  LLC  (Putnam Advisory), 783 F.3d 395, 404 n.2 (2d Cir. 2015).74 The  largely uncontested record evidence suggests that this was  such  a  case.  The  District  Court  found  that  “shoddy  [mortgage‐loan] origination practices” of the sort concealed  by  the  ProSupps’  misstatements  “contributed  to  the  housing  bubble”  that  created  the  2008  financial  crisis.  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  587;  id.  at  536–40;  see  also  Bubb  &  Krishnamurthy,  supra,  at  1550–55  (arguing  that  overinflated  expectations  of  expansions  in  the  housing  market created a bubble, which in turn led to the financial  crash);  Levitin  &  Wachter,  supra,  at  1202–10  (arguing  that  the  housing  bubble  was  the  product  of  the  PLS  market  providing an oversupply of housing finance).75 Defendants    This  suggestion  came  in  the  context  of  a  claim  under  Section  10(b) of the Exchange Act,  which requires the plaintiff  to  prove  loss  causation  as  a  prima  facie  element.  See  15  U.S.C.  § 78u– 4(b)(4).  We  express  no  opinion  about  whether  the  FHFA  could  have  met  that  burden  in  this  case.  We  conclude  only  that  Defendants  failed  to  disprove  that  the  market‐wide  collapse  in  2008 was connected to the ProSupps’ misstatements.  74   The  court  “confirm[ed]”  this  finding  by  relying  on  similar  observations  in  a  2011  report  published  by  the  U.S.  Financial  Crisis Inquiry Commission, which we have cited favorably in the  past.  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  586  n.196;  see  Putnam  Advisory, 783 F.3d at 404 n.2 (citing FIN.  CRISIS  INQUIRY  COMM’N,  THE  FINANCIAL  CRISIS  INQUIRY  REPORT  190–95  (2011)).  This  was  75 139 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page140 of 151 agreed  “that  there  is  a  link  between  the  securitization  frenzy associated with those shoddy practices and the very  macroeconomic  factors  that  they  say  caused  the  losses  to  the  Certificates.”  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  587.  They  therefore  failed  to  rupture  the  causal  connection  between  “the  subject”  of  the  ProSupps’  misstatements  and  the  loss  the GSEs suffered. See Suez Equity Inv’rs, 250 F.3d at 95.  The  District  Court  concluded  that  the  2008  financial  crisis  was,  if  anything,  an  impediment  to  Defendants’  attempt  to  carry  their  burden  to  prove  negative  loss  causation.  See  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  586–87.  That  was  consistent  with  our  prior  statements  regarding  loss  causation and macroeconomic crises. A financial crisis may  stand as an impediment to proving loss causation because it  can  be  difficult  to  identify  whether  a  particular  misstatement or macroeconomic forces caused a security to  lose  value  in  the  fog  of  a  coincidental  market‐wide  downturn.  See  Lentell,  396  F.3d  at  174.  When  a  plaintiff  alleges  a  violation  of  the  Exchange  Act,  defendants  benefit  from  the opacity  of  a  financial  crisis  because the  burden  is  on  the  plaintiff  to  prove  loss  causation  as  a  prima  facie  element. See id. at 172. When a plaintiff alleges a violation of  the Securities Act, loss causation is not a prima facie element  but  an  affirmative  defense.  McMahan,  65  F.3d  at  1048.  The  burden  is  then  on  defendants  to  prove  loss  causation,  and  any  difficulty  separating  loss  attributable  to  a  specific  not  reversible  error.  The  court  did  not  admit  this  report  into  evidence,  nor  did  it  rely  on  this  report  in  reaching  any  of  its  factual findings. See Nomura VII, 104 F. Supp. 3d at 586 n.196.  140 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page141 of 151 misstatement  from  loss  attributable  to  macroeconomic  forces benefits the plaintiff. See id. (presuming absent proof  to  the  contrary  that  any  decline  in  value  is  caused  by  the  misstatement or omission in the Securities Act context).  Defendants  argue  that  the  record  clearly  refutes  the  District Court’s findings. They contend that testimony from  Riddiough, Vandell, and FHFA loss‐causation expert James  Barth, as well as the GSEs’ statements in legal briefs in other  cases,  SEC  filings,  and  internal  documents,  all  reveal  that  market‐wide  forces  caused  the  Certificates  to  lose  value.  Even  accepting  Defendants’  view  of  the  trial  evidence,  we  find no basis for reversal. It is uncontested that the housing  market  and  related  macroeconomic  forces  were  partial  causes  of  the  Certificates’  losses.  The  crucial  point  that  doomed  Defendants’  loss  causation  defense  is  that  those  macroeconomic  forces  and  the  ProSupps’  misstatements  were  intimately  intertwined.  The  financial  crisis  may  have  been  an  important  step  in  between  the  ProSupps’  misstatements  and  the  Certificates’  losses,  but  all  three  events  were  linked  together  in  the  same  causal  chain.  See  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  592  (“[The  financial  crisis]  cannot be ‘intervening’ if [D]efendants’ misrepresentations,  and  the  underlying  facts  they  concealed,  were  part  and  parcel of it.”).76    The  District  Court  did  not  abuse  its  discretion  in  excluding  portions  of  Vandell’s  testimony.  See  FHFA  v.  Nomura  Holding  Am.,  Inc.,  No.  11cv6201,  2015  WL  539489,  at  *6–9  (S.D.N.Y.  Feb.  10, 2015); see Boyce, 464 F.3d at 385.  76 141 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page142 of 151 Finally,  we  reject  Defendants’  argument  that  the  ProSupps’  misstatements  and  the  financial  crisis  were  not  connected  because  any  contribution  the ProSupps made to  that crisis was “[t]iny.” Nomura’s Br. 85. Rarely, if ever, is it  the case that one can point to a single bad actor or a single  bad act that brought an entire financial system to its knees.  Financial  crises  result  when  whole  industries  take  unsustainable  systemic  risks.  See  John  C.  Coffee,  Jr.,  Systemic  Risk  after  Dodd‐Frank:  Contingent  Capital  and  the  Need  for  Regulatory  Strategies  Beyond  Oversight,  111  COLUM.  L.  REV.  795,  797  (2011)  (“In  2008,  . . .  a  localized  economic  shock  in  [the  U.S.]  subprime  mortgage  market  . . .  nearly  caused the meltdown of worldwide capital markets as that  shock  was  transmitted  through  counterparties  and  global  markets  with  the  speed  of  a  tsunami.”);  Kathryn  Judge,  Fragmentation  Nodes:  A  Study  in  Financial  Innovation,  Complexity,  and  Systemic  Risk,  64  STAN.  L.  REV.  657,  670–77  (2012) (explaining the systemic risk in the market for home‐ loan  securitizations);  see  also  Steven  L.  Schwarcz,  Systemic  Risk,  97  GEO.  L.J.  193,  204  (2008)  (defining  systemic  risk).  The  ProSupps’  misstatements  contributed  to  the  systemic  risk  in  the  PLS  market  in  the  mid‐2000s.  Defendants  may  not hide behind a market downturn that is in part their own  making simply because their conduct was a relatively small  part of the problem.  B. Blue Sky Claims  Even when a plaintiff prevails under Section 12(a)(2),  the  analogous  Virginia  and  D.C.  Blue  Sky  provisions  require proof of an additional element to trigger relief—that  the  securities  transaction(s)  at  issue  occurred  within  the  142 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page143 of 151 regulating  jurisdiction.  The  District  Court  found  that  the  FHFA met its burden of proof on this element. Nomura VII,  104 F. Supp. 3d at 595–97. Defendants contest that finding.77   1. Blue Sky Jurisdiction  “[B]lue‐sky  laws  . . .  only  regulate[]  transactions  occurring  within  the  regulating  States.”  Edgar  v.  MITE  Corp.,  457  U.S.  624,  641  (1982);  see  UNIF.  SEC.  ACT  § 414(a)  (1956);  D.C.  CODE  § 31–5608.01(a)  (providing  that  the  D.C.  Blue  Sky  law  applies  “when  an  offer  to  sell  is  made  in  [D.C.]  or  an  offer  to  purchase  is  made  and  accepted  in  [D.C.]”);  Lintz,  613  F.  Supp.  at  550  (observing  that  the  Virginia Blue Sky law applies only to securities transactions  that  occurred  in  Virginia).  A  securities  transaction  occurs  where  each  party  “incur[s]  irrevocable  liability.”  Absolute  Activist  Value  Master  Fund  Ltd.  v.  Ficeto  (Absolute  Activist),  677  F.3d  60,  68  (2d  Cir.  2012).  That  may  be  more  than  one  location.  For  example,  if  the  buyer  “incur[s]  irrevocable  liability . . . to take and pay for a security” in New York and  the  “seller  incur[s]  irrevocable  liability  . . .  to  deliver  a  security” in New Jersey, the transaction occurs in both New  York and New Jersey. See id.  It  is  undisputed  that  Defendants  did  not  incur  liability to deliver the Certificates in either D.C. or Virginia.  The  FHFA  triggered  Blue  Sky  liability  by  proving  that  Fannie incurred irrevocable liability to purchase NAA 2005‐ AR6  in D.C.  and  that Freddie  incurred irrevocable  liability   We review this predominantly factual issue for clear error. See  Krist, 688 F.3d at 95.  77 143 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page144 of 151 to  purchase  NHELI  2006‐FM2,  NHELI  2007‐1,  and  NHELI  2007‐2 in Virginia.  2. The D.C. PLS Transaction  The  District  Court  found  that  the  NAA  2005‐AR6  transaction  occurred  in  D.C.  based  on  the  following  facts:  Fannie’s principal place of business was D.C.; Fannie’s PLS  traders worked in D.C.; Nomura emailed offering materials  to Fannie’s PLS traders’ work email addresses; and Nomura  sent  a  physical  confirmation  of  purchase  to  Fannie’s  D.C.  headquarters.  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  597.  On  appeal, Defendants do not contest those findings, but argue  they  fail  to  provide  a  sufficient  basis  for  D.C.  Blue  Sky  liability.   First,  Defendants  argue  that  the  mere  fact  that  Fannie’s  principal  place  of  business  is  in  D.C.  “does  not  affect  where  the  transaction  occur[red].”  Nomura’s  Br.  93  (internal quotation mark omitted) (quoting Absolute Activist,  677  F.3d  at  69).78  That  is  accurate,  but  is  insufficient  to  require  reversal.  The  District  Court’s  finding  that  Fannie  purchased  a  Certificate  in  D.C.  did  not  rely  solely  on  Fannie’s principal place of business. Rather, the court relied  on  the  location  of  Fannie’s  principal  place  of  business  in  addition  to  testimonial  evidence  that  Fannie’s  PLS  traders   Nomura slightly misquoted Absolute Activist. See 677 F.3d at 69  (noting  that  “[a]  purchaser’s  citizenship  or  residency  does  not  affect  where  a  transaction  occurs”  (alteration  in  original)  (emphasis added) (quoting Plumbers’ Union Local No. 12 Pension  Fund  v.  Swiss  Reins.  Co.,  753  F.  Supp.  2d  166,  178  (S.D.N.Y.  2010))).  78 144 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page145 of 151 worked  in  the  D.C.  office.  Those  two  facts  taken  together  adequately  support  the  court’s  inference  for  purposes  of  our  review.  See  Absolute  Activist,  677  F.3d  at  68  (“[T]he  location  of  the  broker  [is]  relevant  to  the  extent  that  the  broker carries out tasks that irrevocably bind the parties to  buy or sell securities . . . .”).  Second,  Defendants  assert  that  the  email  addresses  on  which  the  District  Court  relied  are  “non  sequitur[s]”  because they “do not reveal anything about the geographic  location  of  the  addressee.”  Nomura’s  Br.  93  (internal  quotation  mark  omitted)  (quoting  Shrader  v.  Biddinger,  633  F.3d  1235,  1247–48  (10th  Cir.  2011)).  There  is  a  kernel  of  truth  to  this  argument  as  well,  but  it  misses  the  mark.  An  email  address  may  not  reveal  much  about  geographic  location  of  the  addressee  on  its  own,  but  the  fact  that  an  addressee received an email at his work email address can  support  the  inference  that  the  addressee  opened  the  email  at  work.  And  that  fact  in  turn,  taken  together  with  the  District Court’s finding that Fannie’s PLS traders worked in  D.C.,  supports  the  inference  that  Nomura’s  emails  were  opened in D.C. These findings are further buttressed by the  fact  that  Nomura  sent  a  physical  copy  of  an  after‐sale  confirmation to Fannie’s D.C. headquarters. Where Nomura  sent an after‐sale confirmation is not irrefutable evidence of  where the antecedent sale occurred. But the destination for  that  confirmation  supports  the  inference  that  the  entire  Certificate  transaction—including  the  initial  offering,  the  sale,  and  the  after‐sale  confirmation—occurred  between  Nomura’s New York office and Fannie’s D.C. office.  145 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page146 of 151 Finally,  Defendants  argue  that  the  District  Court  improperly  shifted  the  burden  of  proof  when  it  observed  that that “Defendants have offered no affirmative evidence  that  the  offers  to  sell  were  not  made  in  and/or  accepted  in  . . .  D.C.”  Nomura  VII,  104  F.  Supp.  3d  at  597.  Defendants  misunderstand  the  District  Court’s  statement.  In  deciding  whether the evidence showed that the sale occurred in D.C.,  the District Court merely noted that Defendants offered no  evidence  to  counterbalance  the  evidence  in  the  FHFA’s  favor.  Balancing  evidence,  a  task  well  within  the  fact‐ finder’s competence, is not the same as shifting the burden  of proof.  3. The Virginia PLS Transactions  The  District  Court  found  that  the  NHELI  2006‐FM2,  NHELI 2007‐1, and NHELI 2007‐2 transactions occurred in  Virginia based on similar facts: Freddie’s principal place of  business  was  in  Virginia;  Freddie’s  PLS  traders  worked  in  Freddie’s  Virginia  office;  Defendants  sent  PLS  offering  materials  to  Freddie’s  PLS  traders  at  their  work  email  addresses;  and  Defendants  sent  a  physical  confirmation  of  sale to Freddie’s Virginia headquarters. Id.  Defendants’  arguments  regarding  Virginia  Blue  Sky  jurisdiction  largely  track  their  D.C.  Blue  Sky  arguments  above  and  are  rejected  for  the  same  reasons.  Defendants  offer  two  new  arguments  with  regard  to  the  Virginia  PLS  sales.  First,  Defendants  fault  the  District  Court  for  not  requiring  the  FHFA  to  “present[]  testimony  from  someone  who  . . .  had  direct  knowledge  about  how  and  where  [Freddie’s PLS traders] executed the trades” at issue. RBS’s  146 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page147 of 151 Br.  59.  While  perhaps  good  advice  for  the  FHFA  going  forward,  that  is  no  argument  for  clear  error.  There  was  more than one correct way for the FHFA to prove its case.  Second, Defendants make much of the fact that two Freddie  employees stated that Freddie’s PLS traders purchased PLS  certificates  “generally”—instead  of  “always”—from  an  office  in  McLean,  Virginia.  That  testimony  may  not  be  the  best  evidence  that  Freddie  purchased  the  Certificates  at  issue  in  Virginia,  but  clear  error  requires  more  than  pointing  out  that  a  plaintiff  could  have,  in  theory,  offered  stronger evidence. See Krist, 688 F.3d at 95.  CONCLUSION  “It requires but little appreciation of the extent of the  [securities  industry]’s  economic  power  and  of  what  happened in this country during the [Great Depression] to  realize how essential it is that the highest ethical standards  prevail”  in  financial  markets.  Silver  v.  N.Y.  Stock  Exch.,  373  U.S. 341, 366 (1963). In passing the Securities Act, Congress  affixed  those  standards  of  honesty  and  fair  dealing  as  a  matter  of  federal  law  and  authorized  federal  courts  to  impose  civil  remedies  against  any  person  who  failed  to  honor them. See Ernst & Ernst, 425 U.S. at 195. And now, in  the  wake  of  the  Great  Recession,  the  mandate  of  Congress  weighs heavy on the docket of the Southern District of New  York.  The  district  court’s  decisions  here  bespeak  of  exceptional  effort  in  analyzing  a  huge  and  complex  record  and  close  attention  to  detailed  legal  theories  ably  assisted  by counsel for all parties.   The judgment is AFFIRMED.  147   Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page148 of 151 APP PENDIX A  A       148 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page149 of 151 APPENDIX B  Securitizatio n  NAA   2005‐AR6  NHELI   2006‐FM1  Sponso Deposito Buyer  r  r  Lead  Underwriter( s)  Nomura  Securities  Nomura  Securities  RBS &  Nomura  Securities  NCCI  NAAC  Freddi e  NCCI  NHELI  NHELI   2006‐HE3  Freddi e  NCCI  NHELI  NHELI   2006‐FM2  NHELI   2007‐1  NHELI   2007‐2  NHELI   2007‐3    Fannie Freddi e  Freddi e  Freddi e  Freddi e  NCCI  NHELI  RBS  NCCI  NHELI  RBS  NCCI  NHELI  RBS  NCCI  NHELI  [nonparty]    149 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page150 of 151 APPENDIX C  Securitization  NAA   2005‐AR6  NHELI   2006‐FM1  NHELI   2006‐HE3  NHELI   2006‐FM2  NHELI   2007‐1  NHELI   2007‐2  NHELI   2007‐3    Purchase  Price  Principal  Payments79  Interest  Payments  $65,979,707  $42,801,327  $17,517,513  $301,591,187  $282,411,183  $23,756,542  $441,739,000  $331,937,382  $34,559,137  $525,197,000  $346,402,921  $42,099,996  $100,548,000  $53,271,881  $8,701,219  $358,847,000  $235,700,674  $29,010,757  $245,105,000  $127,924,783  $19,350,587      All  principal  and  interest  payments  made  as  of  February  28,  2015.  79 150 Case 15-1872, Document 315-1, 09/28/2017, 2135414, Page151 of 151 APPENDIX D  Securitization  NAA   2005‐AR6  NHELI   2006‐FM1  NHELI   2006‐HE3  NHELI   2006‐FM2  NHELI   2007‐1  NHELI   2007‐2  NHELI   2007‐3    80 ProSupp  Date80  Settlement  Date81  Filing  Date82  11/29/2005  11/30/2005  11/30/2005  1/27/2006  1/31/2006  1/31/2006  8/29/2006  8/31/2006  8/30/2006  10/30/2006  10/31/2006  10/31/2006  1/29/2007  1/31/2007  1/31/2007  1/30/2007  1/31/2007  2/1/2007  4/27/2007  4/30/2007  5/1/2007   This date listed on the cover of each ProSupp.   The date when Defendants transferred title to the GSE and the  GSE transferred payment in exchange.  81 82  The date the ProSupp was filed with the SEC.  151

Disclaimer: Justia Dockets & Filings provides public litigation records from the federal appellate and district courts. These filings and docket sheets should not be considered findings of fact or liability, nor do they necessarily reflect the view of Justia.

Why Is My Information Online?